时间杀死交易?45年来FTC首次并购审查改革


 

 

当大型药企还沉浸在即将迎来并购“丰收年”的喜悦中、无数Biotech还在幻想被巨头收购时,FTC往平静的水面上丢了一块石头。

 
美国彭博社6月28日消息称,美国司法部(DOJ)和联邦贸易委员会(FTC)为打击非法并购而制定的Hart-Scott-Rodino (反垄断规则,以下简称HSR)申报程序将进行改革。按照新规,企业被要求提交比以往更多的交易相关信息,可能会使并购交易完成时间延长2-3个月。
 
实操上,交易周期或许会更久。敏感的交易很可能在这期间夭折。
 
DOJ和FTC对此表示,这是45年来首次改革,他们将能够 “更有效和高效率地筛选”有反垄断问题的并购交易。
 
接下来的60天内,该拟议变更计划会向征求公众意见。在尘埃落定之前,了解拟议的内容对于行业风向判断来说十分重要。
 
或许行业从今年的一些新闻中已有所感知,这一改革并不令人意外,在此前的并购案中就能窥见端倪。同写意发布的关于Illumina管理权斗争事件一文中,曾提及Illumina收购Grail却遭到FTC起诉的事件;而在对今年药企并购盘点时,也曾提到赛诺菲撤回并重新提交收购Provention Bio的提案。
 
面对明确的严格审查信号,医药市场接下来会如何变化?MNC和Biotech又受到哪些影响?这些无疑都左右着医药创新的走向。

 

 
1

拟定新规

 

根据美国法律,价值超过1.114亿美元的交易必须通知FTC和DOJ,进行30天的反垄断审查。绝大多数并购案不会遇到任何问题,在最初的等待期结束后就能最终确定。但有一些并购事件,FTC和DOJ会要求企业方提供更多信息,从而进行深入调查。

 

数据显示,在2021财年报告的3520笔交易中,FTC和DOJ要求曾其中65笔,即有1.9%的交易需要提供更多信息以供进一步深入调查。

 

今年,为人熟知的辉瑞430亿美元收购Seagen的交易,就正在经历这一过程。

 

HSR最新修订方案要求,申请方需要提供更多交易相关资料。例如,关于交易的文件,新增了协议草案或交易条款说明书(不仅仅是初步协议)、所有交易文件的草案版本(不仅仅是最终版本)、由交易团队负责人(不仅仅是高管和董事)创建的交易相关文件,以及所有外语文件的逐字翻译(不仅仅是摘要)

 

公司层面也需要更多信息披露,包括过去10年的收购细节,公司高管、董事和董事会观察员的信息,以及公司员工的数据,还涉及持有总计10%或以上无表决权证券、期权或认股权证的债权人和实体相关资料。

 

关于收并购交易本身,HSR最新修订方案要求,收购方与被收购方提供当下或公司发展计划中潜在的横向重叠情况资料、该交易的战略理由和交易结构图、关闭的时间表和条件、劳动力市场分析,包括劳动力类别、地理信息、劳工或工作场所安全违规详情等,以及审查交易的外国司法管辖区相关材料。

 

值得注意的是,此次拟议修改内容,要求申请方披露朝鲜、中国、俄罗斯和伊朗政府对企业的赠款和贷款等补贴。此举再次验证了,美国担心中国等国家可能会通过向一些公司提供财政支持来参与市场竞争。在这之前,美国国会曾于12月通过了一项法律,要求各机构收集产业内有关外国政府补贴的信息。

 

对于这次审查改革,FTC预估称,目前申请方准备文件大约需要37小时。而这份长达126页的文件中提出的新要求,将使申请公司准备文件所需的时间增加100多个小时。

 

对此,彭博社行业高级分析师Jennifer Rie表示,公司准备这些材料所需的时间远不止这些。目前一家律师事务所可以在7-10天内,完成公司并购寻求反垄断批准的文书工作。不过,她表示,拟议的修改可能会使这一过程再延长数月。

 
 
2

跨市场杠杆

 

自45年前HSR法案颁布以来,一直没有过重大更新,这是第一次。

 

对于这次改革,FTC解释道,既往的几十年里,投资市场和企业收购策略都发生了巨大变化,交易本身变得越来越复杂,潜在的垄断危机越来越多。许多人担心,现有的反垄断审查不能充分辨识企业之间以非横向方式竞争为目的而进行的交易,以及产业整合可能导致美国雇工利益受损。

 

监管机构工作人员在实际审查过程中发现,他们在理解交易竞争影响方面存在严重局限性,目前HSR要求收集的信息,不足以判断交易是否可能会损害竞争市场。因此,这次改革旨在使各机构更全方位分析收并购交易的潜在影响。

 

简而言之,之前反垄断审查重点考量的,是收购方与被收购方在产品管线上的横向重叠性,即如果双方之间不存在产品上的竞争关系,就可以完成交易艾伯维对艾尔建(Allergan)650亿美元的收购案就是一个典型案例。2020年,FTC历时近一年的审查,最终以微弱优势批准了这桩收购案。

 

换在今天,反垄断执法者不太可能批准这样的交易。

 

问题出在哪?两个关键人物提供了详细阐释。第一位是FTC时任委员Rohit Chopra,在该收购案审查时就曾提出长达20页的反对意见,这份来自三年前的异议书,在今天来说就像一份预言。

 

他批评了FTC对该并购案和其他类似并购案的处理方式。Chopra认为,FTC要求并购双方剥离重叠药物的策略是狭隘的、有缺陷、无效的。艾尔建的在研自身免疫疾病产品Brazikumab最终剥离给阿斯利康,胰酶制剂ZenPrep和Viokace剥离给雀巢公司。Chopra指出,这一措施忽略了竞争大局,默许了药企进一步利用其主导地位,阻止新进入者,并损害需要救命药物的患者的利益。

 

“FTC应该始终密切审查剥离买家,并进行仔细的财务尽职调查,以确定他们是否能够或将积极竞争。如果没有合适的买家,FTC应该起诉直接阻止合并,而不是和解。”Chopra认为,雀巢不是一家制药公司。它的核心关注点是食品、饮料和其他杂货店商品。虽然它有一家营养子公司,但这一业务线与艾尔建的能力和能力不匹配,艾尔建目前拥有治疗严重胰腺疾病患者的药物的权利,同时,雀巢的业绩情况也令人担忧。

 

第二位关键人物,是宾夕法尼亚大学沃顿商学院医疗管理教授Patricia Danzon,她和同事曾在2021年在《反垄断法杂志》上发布了一篇名为The Neglected Concern of firm size and pharmaceutical Mergers的文章,指出当下反垄断审查机构通常孤立地关注单个产品市场,而忽视了企业整体规模的优势和跨产品市场溢出效应的潜力。然而,现实的医药市场很复杂。包括医生、保险公司和药店在内的许多代理商,都会影响药品制造商之间的竞争以及患者的药物选择。

 

她关注到了药企利用杠杆形成跨市场效应的可能性,这也正是常规反垄断审查机构长期忽视的问题。

 

这篇文章,可以说是FTC和美DOJ启动这次审查改革的伏笔,公众现在看到FTC所提及的审查“局限性”,主要指的就是这种难以发现的、潜在的“非横向竞争”。

 

跨市场竞争效应具体是怎样的?在Endpoints的线上研讨会中,Patricia Danzon做出了进一步解释:“在制药行业的竞争中,PBM人员扮演着重要的角色。他们通常是与大公司进行产品组合的讨价还价,即谈判不是针对单个产品,而是针对产品组合,这就产生了潜在的捆绑销售垄断市场的可能性。将一些不太受欢迎的药物和重磅药物组合销售,从中获益。”

 

捆绑销售占据市场的策略,是在当下有局限性的反垄断审查中可以钻的空子。制药公司可利用这种潜在的杠杆作用,获得超越市场力量的议价能力,还可以阻止新的竞争者。

 

审查改革的信号远不止这些,在去年FTC题为“制药的未来:研究制药合并的分析”的线上研讨会中也有迹可循。

 

有趣的是,曾经在FTC圈子里很有影响力的医药贸易团体,没有收到那次会议的邀请。同时,该研讨会结束当时并没有正式的报告。但就在几周前,FTC对那场会议上参会者发言做了非常详细的总结,甚至包含附录。

 

那场为期两天的研讨会上,FTC召集的外部专家达成共识,大型制药公司正在利用其谈判能力向药店、PBM经理施压。专家们断言,公司规模越大,产品越重磅,他们的这种影响力就越大。

 

关于这次会议的另一个特点是,不仅仅是美国和加拿大的反垄断执法者在场,英国和欧洲的反垄断执法者也加入其中,巩固了欧美之间的反垄断合作。

 

研讨会的讨论结果很快体现在并购审查实践中。在安进以278亿美元的天价收购Horizon的交易之后,FTC发起诉讼阻止这场交易。

 

按以前的审查条例来看,安进的产品和Horizon生产的产品完全不同,这两家公司没有任何潜在的竞争药物,所以根本不存在所谓的横向竞争。然而,FTC考虑的是一种跨市场捆绑、垄断,他们判断这可能是一种反竞争的手段,“安进可以利用其现有的产品组合来巩固Horizon治疗甲状腺眼病和慢性痛风药物的垄断地位”。

 

对于FTC阻止收购的理由,安进并不认同,并称FTC关于药品捆绑的说法完全是推测性的,并没有反映出向患者提供罕见病药物背后的真实世界竞争动态。对于捆绑问题,安进承诺不会捆绑Horizon的产品,但FTC仍采取行动阻止这笔交易。

 

 
3

接下来会如何?

 

近日改革内容发布时,FTC官员曾表示,DOJ和FTC认为新规则并不会增加需要深入调查的交易数量。他们预计,审查力度加强后,只可能会减少材料的撤回和重新提交。

 

数据在一定程度上也能看出趋势。去年披露的1.2万项交易中,有142项被撤销,创下20年来的新高。

 

今后的并购交易将受到多大影响?可以肯定的是,交易时间一定会被拉长,Jennifer Rie称,要想汇集这些机构要求的所有资讯和分析,公司所需时间比FTC预计的要长得多,相关程序至少会延长几个月的时间。

 

安进收购Horizon的交易尚且悬而未决,它原本计划在今年上半年完成交易,现在只有希望在12月中旬完成交易。很多人可能会进一步联想到辉瑞以430亿美元收购Seagen的交易,他们会是反垄断审查的下一个靶子吗?

 

Stifel公司的分析师Stephen Willey上个月写道,对于辉瑞和Seagen来说,同行的受挫并不是一个好兆头。

 

6月,辉瑞重新提交该交易的文件,Seagen预计该交易仍将在今年底或明年初完成。

 

FTC对于大型药企相关的并购案的更加谨慎了。但是,Biotech间的合并或是一些小型交易受到的影响应该不会太大。

 

Patricia Danzon在Endpoints的线上研讨会中说,公司规模是衡量杠杆潜力的主要指标之一,小公司本身不会有这种杠杆。刚开发出一两个产品的小公司,在与药店的谈判中几乎没有任何筹码,除非它与一个大型公司联系在一起。因此,小公司之间的整合并不会受到阻挠,即使是中型和小型公司之间的合并,可能也没有问题。

 

在Danzon看来,只有大型或中型公司参与的并购案,或是公司有重磅产品时,反垄断审查才会更加严格。因为收购公司可能会利用其较大的投资组合,与小公司的产品捆绑或捆绑,干扰正常市场竞争。

 

 
4

再看初衷

 

从监管部门和企业谁强谁弱的话语权争夺中跳出来,回到最核心的矛盾上——并购与限制创新的关系。

 

美国反垄断机构的初衷是维护自由竞争,保护消费者利益和国民福利,提升行业创新力、竞争力和国家综合实力。为什么对于并购的审查一再收紧?因为反垄断机构判断,“大鱼吃小鱼”的模式会让市场上的企业数量变少,制约产业创新力量,大型企业逐渐垄断产业上下游,并任意抬价。

 

如果只谈产业,FTC认为,过度整合可能会减少生物技术初创企业的潜在收购者的数量。一项分析发现,1995年至2015年期间,60家领先的制药公司合并到只有10家。

 

FTC一名律师顾问Caroline Holland也曾在研讨会上表示:“保护创新将要求我们同时关注合并公司和独立公司的激励措施。”

 

旧金山加州大学法学院的法学教授Robin Feldman认为,过度的并购使大公司没有动力进行内部研究和开发,这再次解释了FTC为什么要进行更多审查。

 

然而,放在美国医药市场来说,一家Biotech要想顺利将药物推上市场,是异常困难和昂贵的,如果他们能够将产品交到一个更大、更有经验的公司手中,这是一件好事。因为大型公司往往手握更低成本的原料供应渠道、更丰厚的资金、更专业的流程、监管和营销策略等。对于Biotech来说,被收购会显著提升效率。

 

被收购在某种程度上也会为创新力的持续提供保障,Biotech对于管线的后续发展无能为力时,委身大药企对于项目来说是第二次生命。甚至有很多Biotech在创立伊始,就以被MNC收购作为预期终点。

 

因此,一些分析师认为,对于大型药企收购的严格审查,可能会间接挫伤Biotech的创新动力FTC反垄断律师James Fishkin直言,不该阻止大公司去看Biotech的项目。

 

参考资料:

1.‘The sleeping giant is waking up’: FTC raises the pressure on pharma dealmaking;Endpoints

 

2.Endpoints网络研讨会“Life sciences dealmaking faces more antitrust scrutiny”

 

3.US Merger Review Revamp Set to Delay Deals by Months;Bloomberg

 

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