夏尔巴:一家古典医疗VC与它的优雅方法论丨制造2023


 

 

1
关于第一性原理

 

 

蔡大庆:对医疗项目的保底判断可分为人和事儿两部分:一、创始人不能是个大忽悠;二是他/她要做的事情有坚实的科学基础。虽然国内外医疗、医药的应用标准有代差,但科学原理没有。我们绝大部分被投的底层科学逻辑很坚固。

 

同写意:这个“坚固”要怎么判断呢?是对标公司把概念已经验证得差不多了吗?

 

蔡大庆:不是。我指的是要从第一性原理出发去投医疗。许多投资人看项目的起点是国外同类项目估值涨了多少、哪哪个风口又起来了,未来中国医疗投资人也要再向前迈一步,从底层科学上去判断一个创新产品能不能做成,比如影像设备,你得先琢磨它的光学、电磁学设计能不能走通。

 

同写意:中国处在创新药械产品应用曲线的中后段时,对标模式屡试不爽。当跟随式创新红利消失殆尽,再往前还有路吗?

 

 
 

大多数中国医疗VC的节奏与技术性强、精耕细作的行业特性相称,慢热温吞,保守内敛,而夏尔巴创始合伙人蔡大庆是少数进攻型投资人之一。

 

多位资深从业者对蔡大庆的评价为“他绝对是一个有自己思考的投资人”,这份思考让他稍显固执,但也促成了其大胆、锋利的侵入式投资风格——诺辉生物最初志在新药研发,癌症筛查只是它的副产品,但2015年,在杭州一间酒店大厅里,时任君联资本董事总经理的蔡大庆告诉陈一友(诺辉健康联合创始人兼首席科学家),他只对癌症筛查部分感兴趣,于是诺辉健康得到了第一个外部机构投资人。

 

2019年的一场创投峰会上,蔡将夏尔巴的投资之道总结为“只有凌厉的进攻才是最好的防守”。成立五年来,夏尔巴募集了四期基金,规模超过七八十亿元,并以平均每年20个项目的速度扫货。在2018年的小低谷和2022年的寒冬期也依然保持着一贯强势的投资节奏。

 

夏尔巴整体风格偏激进,但即便如此,投纳米维景也不是一项轻松的决策。邓暄(夏尔巴董事总经理)向同写意回忆,“当时团队的顾虑也比较多,一是多年来中国高端医疗影像设备市场一直是进口为主,本土设备的路不好走;二是这台CT所需的核心零部件如探测器、射线源、芯片等都需要重新设计,很难控制成本;三是团队自身某些技术的经验不是很完备”。

 

彼时名不见经传的初创团队带来了全球首创的第六代CT:他们先把24个射线源和64个光流子探测器固定成相阵,然后用数字时序控制射线源规律地发射X线取代滑环的机械运动实现连续扫描。

 

六代CT原理示意图,其中第四五代因造价高未能量产,同写意据公开资料整理

 

蔡大庆几乎是力排众议进入了这个项目并从A+轮跟到了C轮。最初纳米维景短板不少,但它最长的那块板足够危险却也足够吸引人——这台机子与广泛使用的第三代CT相比就像是功能机到智能手机、汽油车到电车的迭代,那些新部件终将刷新一遍产业链,它甚至有可能跃过专利难题冲开高端器械出海的险滩,因此C轮时,纳米维景得了个“影像界Tesla”的称号。

 

诺辉健康是夏尔巴基因读-改-写脉络中的一点,这是一条确定性较高的技术路线图,其中,读基因,指基因检测和精准医疗技术;改基因,指CGT、mRNA赛道和基因编辑等;基因书写,则指开始人工构建遗传密码的合成生物学。顺着这条线寻宝的要诀是投得早且要找对团队。

 

而纳米维景即将成为夏尔巴高端影像领域布局的核心,这艘未来的影像航母隐有浮出水面之兆。复眼24核心部件之一,X射线阵列源来自麦默真空,其A轮投资方是夏尔巴和纳米维景;2019年,纳米维景探测器事业部核心成员组建了专攻X射线成像探测器及相关信号链ASIC芯片的善思微,夏尔巴也是其天使轮投资人之一。

 

纳米维景是一条更艰辛的路。它需要投资人们向前一步跨过对标的藩篱,将第一性的科学原理纳入到决策体系中来。蔡大庆最初接触纳米维景时,那台原型机的24组射线源只装完了6组,“但他们把一个X光源按不同角度一摆,从合成出的影像我们就知道原理上通了,给团队足够的时间和支持,这个新物件一定能造出来”。

 

创新,得走一段夜路。纳米维景成立于2014年,头三年的精力花在了原理验证上,接下来又用三年把概念变成了第一台工程测试机,在夏尔巴入局之前,他们曾被五十多家投资机构婉拒。

 

理解了夏尔巴的基因线谱和影像布局,才能更好地理解这家一贯“投早投小”的产业资本是如何用时间积攒确定性的。

 

中国风投事业激流勇进二十年,而医疗投资满打满算也不过十二三年,它本不像其他行业那样,周期短,见效快,一笔巨资扔下去很快就能砸死竞争对手、捧出独角兽,但由于过去国内外巨大的技术代差,不只是me-too产品,整个创-投-研系统都可以通过对标获得不错的回报。

 

“如果一只基金里的大部分人根本不懂技术,那这个团队就会失去对药械科学基础的讨论,那他们就只能根据‘对标’这种拐了个弯的二手逻辑去做判断”,而当低垂的果实已被摘净,对标模式的生存空间越来越小,那条更难的路避无可避。寒冬后,投早投小已蔚然成风。

 

 

 
2
不下牌桌的人们

 

 

同写意:从事投资工作以来,你有被忽悠过吗?

 

蔡大庆:很少。

 

同写意:你们是怎么找到那些优质早期项目的呢?

 

蔡大庆:有一些创业者本来就是我们的朋友、同学,或者是朋友的朋友;也会通过各种途径去搜寻项目;还有一些人知道我们投早期比较有经验,也会主动找过来。

 

同写意:那熟人关系意味着什么呢?

 

 
 

当诺辉健康步入正轨之后,陈一友把一半精力放回了智康博药(已于2019年与科赛睿完成重组,下称“智康博药”)做研发。

 

这家公司的路要比诺辉健康“弃药从检测”更崎岖。智康博药起初花四五年的时间做了直接面向患者的精准医药平台,整体思路是体外模拟患者肿瘤组织广泛试药从而找出最佳治疗方案。他们一开始用小鼠(i-Craft),后来用肿瘤细胞微球体(i-Chemo),再后来则是引进了条件重编程培养技术(i-CR)

 

陈一友在创业之初未曾想到,这项计划to C的业务在商业化放大时很难突破服务半径的限制——已有技术最高只能实现80%的肿瘤组织能活过72小时,但对医生来说,20%的失败率不可接受,若想继续做且成规模地做,边际效益会低到不可承受。

 

2017年7月,i-CR负责人张一洪博士意外去世,技术向前的脚步也戛然而止。

 

陈一友是中美冠科的联合创始人之一,靠拼规模的CRO对他已经不太有吸引力了。最终,智康博药决定转型做药,他们用i-CR筛出了PC-002,一款针对 MYC基因变异肿瘤的first-in-class小分子药物。MYC是较早被发现的一组原癌基因,Myc蛋白在超过50%的肿瘤中高表达,但由于它构象不稳定,没有小分子对接口袋,因此几十年来未能成药。

 

PC-002 分子式

 

从君联到夏尔巴,蔡大庆投了三轮诺辉健康,两轮智康博药。年初那会儿有个议题是高估值,我原以为老牌投资人肯定有独门砍价秘籍,但出人意料的是,陈一友从不跟蔡大庆讲价, 他觉得“大庆是一位公正的投资人,他计划用多少钱做这个事儿,我们就拿多少钱”。

 

周代星与欧阳翔宇、蔡大庆谈贝瑞和康的A轮时也很痛快。2011年三四月的一天,在一间黑乎乎的会议室里,周代星向二人介绍了原理和即将完成的一百多个样本的回顾性实验的初步结果,一小时后他得到的反馈是“我们决定要投,你们需要多少钱?”

 

投资界行业也有一个不可能三角,即高收益、低风险与高流动性很难共存。高回报大概率意味着高风险或需长期投入。最初,周代星预计用A轮的6000万元就能把NIPT产品做到顺利上市,但实际情况是,在2016年借壳上市之前,贝瑞和康五轮融了近7亿元人民币。

 

蔡大庆曾向邓暄解释说,“真正收益好、成长性高的项目,它最终的回报率与你是否压价20-30%无关”。

 

2022年,周代星成立了通用型的细胞基因治疗产品公司濒湖生物。

 

蔡大庆本人也是一位创业者。2011年,他与欧阳翔宇搭建起了君联的医疗投资团队,2018年,两人出来后组建了专注医疗的夏尔巴投资。产业基金更扁平,决策链路短,过程更流畅,一位同行形容蔡自此“完全放飞自我了”。

 

透过基因革命技术图谱去看这些创业公司背后的人,他们大都是不下牌桌的连续创业者:陈一友是中美冠科、诺辉健康、智康博药的(联合)创始人,魏文胜是博雅基因和圆因生物创始人,王立群是星奕昂生物创始人、前复星凯特CEO,肖啸是Askbio、Bamboo、信念生物创始人.......

 

熟人不仅能对冲人的风险,它还意味着更合理的估值。

 

生命科学是一座高高的围城,绝大多数人从踏入这个领域那一刻起,就注定了几乎不可能完全脱离它。九死一生也好,百里挑一也罢,失败的是他们,成功的也是他们。

 

每当有了新想法,陈一友总会去找蔡大庆验证它的可行性。医疗VC们无比期待中国能成批涌现全球独创技术,他们大都像盘旋在高处的鹰隼一样四处寻觅猎物,然后等待一个最佳出手时机。而夏尔巴的捕手们用时间和经验筑造了一座庄园,一些植物自此发芽,一些动物前来觅食,未来独角兽们一露头便落入了守候者的视线内。

 

 

 
3

你首先得敢

 

 
 

同写意:你们不觉得创新药红利到头了,没法投了吗?

 

蔡大庆:我们不会接飞刀。但只要项目够好,我们还是会勇敢地出手,不会胆怯。

 

我们喜欢投早期,也很享受与创业者一起走夜路的过程,它的技术风险是高一些,但专业基金就应该更多承担技术风险,追热点的技术风险小,但越到后期商业竞争难度会加剧。

 

 
 

蔡大庆也常讲犹太人开加油站的例子,“在一个车流量不错的路口,第一个犹太人开了家加油站,生意特别好,那么第二个犹太人可能会开一家汽车旅馆,第三位可能会开家饭店,只要人流不息,他们都能活得好。但如果你的参照系不是人流量而是第一家加油站,那后来就只能是一家又一家加油站”。

 

中国医疗产业并不是从寒冬才开始内卷的。

 

2011年,贝瑞和康是全球第一家拿到融资的NIPT企业。四五年后国内涌现了大大小小几百家基因检测企业。在一场交流会上,有听众问周代星,“台下有一百多家肿瘤检测机构,如果你是投资人,你会投谁?”

 

“我只投某一两家,其他都不会”,他回答说。

 

听到这句话后,作为主持人的蔡大庆有点担心周代星会不会伤害了大家的热情,结果让他宽心的是,许多企业认为这一两个席位属于自己。

 

2015年,蔡大庆任君联资本董事总经理时以2500万美元、接近当时内部投资上限的金额领投了信达生物的C轮。“PD1抗体是好药,当时信达的研发生产体系已初具规模,创始人俞德超先生有眼光、有情怀,也有执行力,这个决定并不难做”。

 

2014年9月,K药已在美国上市;2015年,722临床核查拉开药改序幕;2018年12月,信迪利单抗上市;2023年,中国有16款PD-1/PD-L1已上市,仍有数十个在临床中。

 

这是过去医疗产业乃至中国各个行业的发展规律,即在新技术已被充分验证接近成熟时蜂拥而上,经监管介入或价格混战后趋于平淡。

 

蔡大庆在多个场合提起一种朴素的止损标准:若某项技术论坛现场挤满了人,那就说明这个细分领域的拥挤程度已不适合投早期项目的基金继续布局了。

 

早期投资人的使命之一是不断开发新山头,它高度依赖投资人们对技术的敏感度和兴奋度 ,“成熟、专业的医疗投资人对新技术会有可靠的、前瞻性判断,在此基础上,前面人越少,越是无先例可参考,就说明这项技术的天花板越高,带来的现实价值也就越大”。

 

邓暄最佩服蔡大庆的魄力,“投资就像打牌,你要先鉴别出赌注是不是宝藏,之后要有下注的魄力。大庆总是一个识别力强又敢下重注的人。像纳米维景,五六十家投资机构没人出投资意向书,但他连投了三轮,押进去两三个亿”。

 

2014年,CFDA和国家卫生计生委联合发文宣布将基因测序诊断产品纳入医疗器械管理, 医疗机构开展基因测序临床诊断业务需获行政批准,当时贝瑞如火如荼的NIPT业务正中靶心;2018年,夏尔巴第一笔到账的五百万美元打给了诺辉健康,那时诺辉计划要做中国首个癌症早筛前瞻性注册临床试验,这是一项前无古人的八千人大临床,做成后,常卫清就会从消费检测产品升级为医疗器械。

 

这两场基因筛检产品升级背后,蔡大庆在与周、陈两人沟通时均坚持认为行政部门会对新技术持相对开放态度,会有沟通意愿,“他对监管部门的理解要比我们深刻”。

 

“像这台CT,安装完6组射线源后有人担忧能否容纳24组;成功验证原型机后又有人怀疑能否通过临床;以后上市了还有人担心销售情况”,质疑永远不会停歇,但做具体的事比发愁更重要,蔡大庆告诉同写意,“2015年初投信达时,我们无论如何也不会想到达伯舒的销售额在2022年能超数十亿元人民币”。

 

未来,PC-002、复眼24最终能不能取得成功,以及会取得多大的成功,我们不得而知,但能确认的是,有人在做一些冒险的事。

 

 

 
4

普遍适用是最确定的确定性

 

 
 

同写意:2016年,你曾说医疗领域遍地痛点,改革就是一个去扭曲化的过程,那你为什么会十几年如一日、风雨无阻地投医疗呢?

 

蔡大庆:市场会扭曲一时,不会扭曲一世。总有普遍适用的价值和规律 。

 

同写意:普世,与医疗投资,离得是不是有点远?有多少人在意是谁眼光这么好投出了某个药呢?

 

 
 

帆船运动是欧阳翔宇的最爱,也是夏尔巴团建的保留项目,现已达到了全员持证的段位。

 

它的确是投资机构素拓的绝佳选择,至少从邓暄的感悟来看是这样,“它是一项集体运动,一旦出发,不到岸不停航,风向急变则需立即调转船头,与投资很像”。

 

欧阳翔宇与蔡大庆合作十余年,两人是医疗投资圈的一组神仙搭档。欧阳负责募资,善运营,看人眼光极佳;蔡负责投资,技术审美出众,选品命中率高。

 

欧阳翔宇在2004年加入联想投资之前曾有过多年电子产品研发、销售经验。这被不止一位受访者解读为他能洞悉人性的原因,“推广一个早期产品时,你得去求人、说服人,你会被支持或被拒绝,会心生感激或愤懑,但最终慢慢柳暗花明打开局面。在这过程中,你会衍生出各种奇妙复杂的心情和对人的认识。有创业经历的投资人对创始人的判断会更深刻”。

 

私下里,欧阳翔宇、蔡大庆也会与周代星讨论“中国创新药再往前该怎么走?”

 

“你是一个有美式价值观的人吗?”在采访的前几天,一位投资人告诉我说,蔡大庆是一位典型的美式投资人。我以为他会是一个医疗版的互联网狂人,足够理想,足够聪明,足够偏执,却也想不明白,若真是一位理想主义者,为什么能长久地琢磨医疗。在医疗这座大山面前,个体是极其有限的。

 

“不能这么说。普世的意义会超越国界。商业也是如此。价值决定价格,质高价高,同等或次等产品就得靠价格优势”,意料之外又情理之中的答案。

 

周代星觉得蔡大庆脑海中一定有一张医疗全景图,这样他能安心地扮演其中那个属于投资人的角色。

 

“医疗创新产品的价值规律是怎么运行的?”

 

“虽然美国医疗市场也有很多问题,但毕竟相对成熟,我们还是以它为例。

 

首先它的购买方之间存在竞争。美国共有大大小小九百多家公司提供健康险,社会保险则主要保障老年人、残疾人、幼儿等弱势群体以及军人。其中,联合健康、Ahthem、Centene等头部五家企业大概占据了50%左右的市场份额。

 

这些支付方之间的竞争要素之一是哪家公司能提供更安全或更有效的药,相同保费下,某保险能支付的新药能把病人生命延长一倍,就会有更多人选购它。

 

这样一来,药是流动的,更创新的药有机会凭更好的效果、安全性、便捷性取代老药,形成新陈代谢。

 

美国每年卫生支出费用占GDP的18%,当然它也存在购买效率的问题。但药物经济学原理在这里,创新的优质产品会被市场青睐。

 

在一二级市场上,投资人们就去研究真正好的药、器械、服务是什么样的。投资人之间的竞争在于怎么不断发掘创新能力强、成长性高的企业,然后把钱投给他们,让他们发展。有眼光的投资人也会被金融市场奖励。

 

最后,企业就安心地不断去想怎么能做出更有价值的解决方案,只有更创新,才能获得更高的回报”,蔡大庆说道。

 

他们维持着一种理想而舒适的人与科学、与商业、与周围世界的关系:周代星的下属会跟他拍桌子叫板说“我比你更懂销售”,君联为贝瑞定制企业文化时要他们得改变世界;陈一友觉得科学家还是得有点追求“一个药十年,什么事儿不能发生呢?”他现在还不能保证把PC-002做成,但若真做成了会把智康博药的故事写成书;蔡大庆觉得他的许多被投能走向世界。

 

夏尔巴也不超二十人。不论是综合基金的医疗组,还是专门投医疗的VC,团队顶大是二十人左右,这个规模能覆盖大多数医疗创业项目。

 

成亿成亿的人民币、美元就是被这一个个二十人小队分拨到无数医疗创业公司中。


在这条长长的链条上,LP把钱交给GP打理,GP用手里的钱押注一颗种子,这颗种子慢慢长成大型组织便可容纳几十到几万名各种职能的员工,最终,科学家完成了发明,世间添了几套原本不存在的疾病工具,钱从一块变成了两块,这些药械又经过医院、医生的知识调配用到患者身上,保险则通过社会共济为不幸患病的人提供支持。奇妙的是,每一个环节里的人或许素不相识,追求也各不相同,但又有着千丝万缕的联系。

 

而在所有人背后,普世,恰恰是科学、医疗、商业中通用的、最坚硬的核心。

 

大部分时候,蔡大庆更偏向中国六零后知识分子的形象,正直,严肃,勤奋,专业,又不失悲悯,“为LP谋求回报是一方面,但NIPT让无数家庭获得了胎儿是否患遗传病的知情权,PD1延长了患者寿命提高了他们的生活质量,常卫清让大家可以居家做肠癌早筛,这些也是实实在在的社会价值。作为投资人发现、参与了伟大的项目,的确会获得巨大的满足感与成就感”。

 

投资人做的就是未来的生意,他们用判断和金钱把可预见的远方拉到近处来。那些参与伟大项目的决心与魄力,最闪耀时不是在成功后的聚光灯下,而是在稀松的日常选择里。

 

“那你怎么评价作为朋友的蔡大庆呢?”

 

“靠谱,不管冬天还是春天,你都能得到他的支持”,陈一友回答说。

 

前方有路,而且并不孤独。

 

夏尔巴近五年来已披露的投资项目,底色差异表示年份,红色字体为参与轮次达三轮及以上的项目;数据来源:企查查;制图:同写意

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