允许未盈利Biotech公司上市:植一棵棵的树还是造一个森林?


 

近日,因应证监会一系列救市政策,包括上市审批收紧、规范减持等多项内容,其中因Biotech公司的普遍特点是市场解读的“重灾区”,说未盈利Biotech逻辑改写的文章林林总总、分析精辟。笔者拜读了一下,始终认为还有一个底层逻辑要清楚,存在即合理——允许未盈利Biotech公司上市的初心是什么?为什么要存在?

 

只有搞清楚了才更知道,不单是从资本市场角度,也从社会角度出发,应何去何从。

 

新政策规范减持规定:上市公司存在破发、破净情形,或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的,控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

 

动机相对明显。控股股东、实际控制人在公司未实现财务成果的情况下,需与一众利益持份者(笔者解读,政策中针对的主要是原股东及市场其他小股东或潜在小股东)利益绑定、同甘共苦,实现的只能是共同富裕。

 

成功上市不是终点,而是新责任的起点。

 

反之,在未实现共同富裕之前,如果套现,即可能被视为公司的“叛徒”(只是笔者关注到因近期某上市公司事件产生的部分市场情绪,不是政策定调),而这个问题已上升到需要国家层面通过前置限制减持介入的局面。

 

再把新政策规范减持的情况分拆一下:破发、破净 / 最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于…会发现其实并不是同一性质的。

 

破发、破净与股价挂钩,是极度受市场影响的指标。公司表现与股价的关系、是否能真实反映公司内在价值不在此讨论,可参考众多与时间做朋友的专业投资人实战血泪史(理论是成立的,只是说时间的长短是变量,有可能超越一个人的寿命)

 

后者,实现盈利并分红,是公司相对可控的,或者说相对反映公司实力。

 

笼统地综合来说,核心思想是:从公司投资人(及监管机构)的角度,公司(盈利)及公司投资人(股份溢价或分红)先赚钱(或起码不亏)。这是一个财务保底的思维。

 

为什么文题起作“植一棵棵的树还是造一个森林?”。森林不就是一棵棵的树组成的吗?

 

俚语常说:不要为一棵树放弃一个森林。也有一说是:不要因为树而看不见森林。看见森林,意味着容许自然的规律,允许个别的失败、死亡,成为其他树的养份。所有个体加起来的整体,比所有个体的和价值要高。

 

惊堂木一响入梦,时间回到2017年6月,香港交易所发布《框架咨询文件 建议设立创新板》咨询市场,启动二十多年来最大的上市制度改革。其中,香港交易所于文件中表示:

 

近数十年,科技创新及全球一体化彻底改变了多个行业的整体面貌。特别是在互联网时代,创新行业的管理层更看重市场占有率,利润反在其次,股票市场的投资者也明显支持这一趋势。在若干高增长行业如生物技术,无长期盈利纪录的公司上市集资是常态,逾九成于2016年在美国上市的这类公司都尚未盈利。这是因为对于许多从事该等行业的公司,集资正是为了研究及发展尚未进入商业化阶段的产品。因此,这些公司很多时候都没有收益,更不要说利润或现金流入。

 

2018年4月,“允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请”的港股18A章成为大亮点。彼时,还不存在科创板路径,未盈利Biotech公司不可能登陆A股市场(美股亦未成为中国公司的热门选择);港股18A迅即成为了很多未盈利Biotech公司的宠儿。

 

时光流逝,科创板后来居上。港股18A因估值、流通性原因,不一定再是同类公司首选;科创板雄起,与港股18A争妍斗丽(当然,还有美股),风风火火、冷却、寒冬,又重生(中);背景传来的从欢愉到咒骂,到叹息,再到惟有泪千行。

 

周期走了一圈,该赚的人赚了,该亏的人也亏了;试错完成,重新出发。

 

但初心是什么?是重塑一个基本稳赚不赔(跟发行价对比)的路径吗?还是再设计一个生生死死(但减低系统性风险)的轮回?

 

新政策规定针对的不限于创新医药公司,但最受影响的是创新医药公司(估计也不需要加“之一”),笔者这儿就只谈创新药。创新药从立项起到新药上市平均的研发周期是X亿元,成功率是X%…医药圈的朋友都耳熟能详。而不同于航天、军工、芯片等国家支持硬科技领域,创新药与民生息息相关,也是民营企业家、资本相对可触及并愿意冒险探索的区域。

 

(临床)(验)天堂,一试地狱。而同时,即使盈利亿级的企业,凭自身的财力也不太可能完全支撑研发投入,极需外部融资。

 

做时间的朋友,但要记得时间也是我们的敌人。岁月的刀不只杀猪,也杀咱们。

 

在生命、健康面前,持续未满足的临床需求意味着寿命、快乐以万分之一秒计的速度消逝。

 

所以,为什么一开始会把未盈利的生物科技公司单列,并容许不需要满足收入、盈利等上市指标,图的就是一种极限透支操作,追赶时间这个强敌的步伐。把资本折现到现在(Biotech公司常用0收益基础、现金流折现估值法),买未来。而前提是这种操作对人类整体幸福有贡献,所以值得。

 

不论某一家公司上市后是何种结局,这个目的已经达到——因为有退出的明确性,资本逐利愿意投资,而资本为了保障自身投资安全、回报招来专业的团队评估风险、市场潜力(当然,还有各种对赌、保底条款)

 

从社会角度,我们多了一班有条件(顶级科学家团队、资本)、有决心冒险的人去尝试更多可能解决问题的机会。不论他们的心是想着赚钱,还是想着实现理想,不是关键的(前提是动机不影响诚实的行为、原则性)。关键的是,我们多了客观的可能性,而这个可能性独立于他们最终的成败。

 

事实上,有很多红极一时的国内外创新公司(包括上市公司)已经倒在时代的路上。但笔者以为,他们的牺牲不是全无意义的,起码有以下价值:

 

创新与风险允许个别企业失败的政策鼓励创新,因为只有在允许失败的情况下,企业才会愿意冒险尝试新的想法和方法。失败是一种宝贵的学习机会,鼓励企业改进和提高。

 

行业竞争与市场选择允许个别企业的失败可以促进竞争,并鼓励更优秀的企业生存下去。消费者(或投资者)会进行选择,并让优质企业取胜,这有助于优化整个行业的竞争环境。

 

资源分配与效率允许个别企业失败可以促进资源的合理分配。如果一家企业在市场上无法持续经营,它的资源将被重新配置给更有潜力和效率的企业,从而提高整体经济效益。

 

风险分散与经济稳定允许个别企业的失败可以分散风险,从而降低整个经济系统的不稳定性。如果某个行业或一家企业遭受巨大损失,允许其失败可以防止风险扩散到整个经济体系。

 

直白的说,创新力强的公司能创造出好产品,但不一定代表会赚钱,中间还有无数个变量;见特斯拉(尼古拉·特斯拉本人)。如果产品是好的,就说一款有特破性的“神药”,原公司经营不善跨掉后,还是极有可能会有更具实力的公司接来开发。如果原公司的产品根本不行,那它也为其他公司走了一条错的路,大浪淘沙中排除了一个错误选择。因此,笔者以为,拟上市公司的利益持份者不只是股东、潜在股民;还有对潜在新药有需求的大众等。

 

Biotech公司的本命就是高度科研跟争扎过程中实现商业化的结合,失败是常态。

 

有了这么一些对初心的思考,理解从宏观经济、控制系统性风险角度监管是对的;只是看见森林,可能会有更多的同情。出发点不再是要所有企业单独来看不成功,便成仁,而是容许个别诚实、尽力后的失败。只要造了一个可以自我循环的森林,会有生,也会有死,但它为世界带来了新的景象。

 

如果这个逻辑是可以接受的,也许去审视一个创新药上市公司的创始人、控股股东是否被允许有限度合适的减持,也可以考虑所带领公司的科研贡献,也许也可以考虑个人的财务状况(很多创新药公司的创始人都是教授、科学者创业,不一定个人财务上很强;资产也可能是股份账面值,不能轻易套现)

 

而要保护小股东也需要从市场教育同时下功夫,不要把投资未盈利Biotech公司视为一个赚快钱的捷径;形成企业/股民较平衡的生态圈。

 

到现在,走过层层障碍,过了万重山后更是万重山,创始人、原始股东自己心里应该很清楚:自己选的路,跪着也得走下去。

 

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