药企IPO,悬崖边上跳舞


 

8月底,证监会数箭齐发,A股迎来政策组合拳——减半征收印花税,提高减持股份门槛,降低两融保证金比例,阶段性收紧IPO节奏。

 

IPO收紧趋势传言终于坐实早在2021年,海和药物、新通药物、盛诺基医药接连被拒,收紧趋势已从license-in模式的公司中率先开刀。2023年6月,上交所公开信息显示,科创板受理了43家企业的IPO申请,比去年同期减少超过50%。

 

7月,医药反腐行动开启后,诸如荣盛生物、汉王药业、力捷迅药业等部分销售费用高企的医药企业,纷纷撤回IPO申请。《医药经济报》曾统计,反腐“重拳”短短数日令A股医药板块蒸发超过4500亿市值。

 

多重风暴影响下,医药企业IPO之路频频折戟。据统计,今年以来,截至8月15日,沪深北交易所共有25家医药或器械相关企业终止IPO,数量已经超过去年全年21家。从7月反腐开始到8月中旬,就有5家药械企业终止IPO。

 

作为市场在成长道路上的“破”与“立”,证监会新规与此前license-in的“出清”、以医药为中心的反腐行动一并,持续影响着市场情绪。

 

压力给到企业,慌张情绪在证监会新规发布后更为具象,“进退两难”最直接地体现在已经融完Pre-IPO的医药企业身上,一边是“天价”研发投入和股东退出压力,另一边是IPO被否或融资“打折”的风险。这段时间,大多Biotech只好更频繁地和投行联络以期延后上市。

 

反观A股,长期以来承受着巨大压力,信心本就不足——“总市值一直增加,但上证指数常年涨不起来,IPO挤破头,资本却退不出来,这是很大的问题。”“2019年第五套开启以来,已经以该标准上市的药械企业,大部分表现的确不如人意。”2022年开始,“破发”也成为科创板上市第五套标准的关键词,海创药业、迈威生物等IPO首日跌幅近30%。

 

大环境的变迁使企业不得不思考资本退出的其他路径,冲刺港股、美股IPO成为一种热门备选方案。几家公司的上市动态为行业提供了一些信心:宜明昂科友芝友生物登陆港股,阿诺医药已正式登陆美国纳斯达克,健永生技也已向SEC申请IPO,计划在纳斯达克上市。

 

港股、美股是A股之外的好去处吗?一切要从市场本身情况看起。

 

 

 
1

港股回暖,但仍不容易

 

上半年,港股市场面临着复杂的经济环境。总体来说,上市新公司数量较去年同期有所增加,总集资额的增幅却十分有限。市场仍处在“谨慎”状态,许多待上市企业也在等待有利的时机以取得更有竞争力的估值。

 

不过行业已有活跃的迹象。3月,港交所推出的新特专科技公司上市机制(即“18C”)正式生效,提振了港股市场情绪。作为此前吸引了众多Biotech奔赴的18A的延续,18C旨在为包括新药研发在内的科技公司提供更加灵活的上市途径。

 

众所周知,Biotech的“烧钱”属性令其难以快速实现盈利。9月25日在港交所挂牌上市的友芝友生物,已设计和开发了七种临床阶段候选药物管线,此前收入主要依靠政府补助。但通过资本市场的输血,状况有望扭转。

 

从今年港股上市医药公司的财报可以明显看出,随着创新品种陆续落地,业绩逐步走高。根据西南证券的统计,149家港股医药上市公司,在2023上半年收入总额8940.6亿元,同比增加17.1%,归母净利润为449.6亿元,同比增加76.5%。其中,超半数公司实现收入正增长。

 

顺利摘“B”被认为是港股Biotech成长壮大的重要指标。根据港交所的规定,满足年收入大于5亿港元、市值大于40亿港元条件的公司,经批准可移除“B”标记,即等同于常规下港交所主板上市。

 

今年上半年,诺辉健康、康方生物相继通过批准,成为继百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖、康希诺、再鼎医药之后的第七、第八家摘“B”的港股Biotech。

 

同时,根据2023年半年报,复宏汉霖、和铂医药、康方生物和诺辉健康已有扭转亏损的态势。报告期内,复宏汉霖营收25.01亿元,较去年同期增长约93.9%,首次实现半年度盈利;诺辉健康营收8.2亿元,较2022年上半年同比增长264.6%;康方生物营收创历史新高,达到36.8亿元,同比增长2154.4%,盈利24.9亿元;和铂医药收入2.99亿元,同比增长48.4%,扭亏为盈。

 

这些正面数据,为准备冲刺港股的Biotech带来信心。今年第二季度以来,绿竹生物、科笛集团、来凯医药、科伦博泰、宜明昂科先后上市,股价表现都不算太差。例如,科伦博泰上市当天以3.14%股价涨幅收盘,目前市值已攀升至177.5亿亿港元。

 

友芝友生物从9月13日开始招股,于9月25日正式上市。另外,Insilico Medicine、君圣泰等多家备受关注的企业也已递表,荃信生物于近几日二次递表。

 

然而,业内人士直言,即使有上市计划的企业改选冲刺港股,日子也并不好过。A股的收紧体现在审核端,港股上市压力则是源于发行端。也就是说,即使通过聆讯,如果发行阶段认购不足,IPO一样会失败。

 

同时,与“盘子”更大的A股比起来,港股还存在一些不容忽略的劣势——港股流动性小,资金来源稳定性弱,对内地来说认可度较低,且企业估值也比不上科创板。

 

不安全感时刻存在,有观点认为,如果IPO是为了续命,那一定要做好准备随时更换方向。上市方案可以是科创板、港股等多手准备,一方面继续申请在科创板上市,另一方面开始搭建VIE架构准备冲刺港股IPO,或者选择新三板。

 

一个典型案例是天广实生物。在2021年3月科创板IPO受挫后,为了“活下去”该公司不到四个月就转头启动赴港上市,而当港交所IPO计划搁浅,天广实生物于今年3月在新三板挂牌,两个月前获得贝达药业1.5亿元投资。

 

 

 
2

海外市场的“幸存者偏差”

 

科创板上市第五套标准、港交所18A虽然都有对标美国纳斯达克的意图,但客观来说,它们之间的差距依然存在。

 

纳斯达克市场内部划分为三个层次:最高层是全球精选市场(Global Select Market),拥有世界最高上市标准,是纳斯达克挑战纽交所和争夺蓝筹公司的主阵地,主要引入已有一定规模、相对大型的企业;第二层是全球市场(Global Market),由之前的纳斯达克全国市场升级而来;第三层是资本市场(Capital Market),前身为纳斯达克小型资本市场。

 

不同层级的定位,加上面向全球的资本要素,为生物医药等科技属性高、投入成本大的领域中未获盈利的初创全球,提供了运营周转和快速成长的机会。

 

这方面,围绕mRNA和Moderna的故事总被提起。2018年申请登陆纳斯达克时,Moderna已累计亏损约8.65亿美元。但随着COVID-19的到来,mRNA疫苗迅速进入商业化放量,Moderna市值也水涨船高,一度突破1500亿美元。

 

早在港股18A改革落地之前,已有本土新药研发企业考虑到美股的包容性,开启了赴美上市的进程,例如百济神州。

 

作为中概股成功典型,百济神州在美上市7年间市值增长23倍以上。伴随美股资金的注入,产品陆续走向市场,之后,百济神州还分别登陆港股、A股市场,这些运作共同支撑起目前百济神州旗下约50款临床管线的开发。2022年,百济神州营收14.16亿美元,同比增长20.37%,其中产品收入12.55亿美元,同比增长97.9%。

 

此外,公开信息显示,在美股上市的中国生物医药企业中,再鼎医药市值如今也增长了2倍,和黄医药、硕迪生物市值迎来增长。在过去的一个月中,大多数中概股小幅下跌,但硕迪生物因其小分子GLP-1R减肥药物1b期临床最新数据,股价几乎翻涨一倍。

 

 

同样需要指出,这些成功并不容易复制。除百济神州等少数例外,在美股上市的中国生物医药企业中,跌破发行价的超过大半,天境生物、天演药业、亘喜生物等抗体、细胞治疗赛道的明星项目亦不能避免。

 

就算是股价越过发行价的药企,也存在需要面对的现实——亏损仍是常态。百济神州2022年研发投入14亿美元,净亏损20亿美元。

 

同样三地上市——美国纽交所、英国伦交所和香港港交——的和黄医药,凭借呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款核心产品的布局,2022年营收4.26亿美元,同比增长20%,但仍旧录得净亏损3.87亿美元。

 

再鼎医药已在美国纳斯达克、香港港交所两地上市,目前已有4款上市产品,包括近期在国内获批的全球首款FcRn拮抗剂艾加莫德,后者用于治疗全身型重症肌无力。2022年,再鼎医药营收2.15亿美元,同比增长49%,全年净亏损4.43亿美元。

 

今年上半年登陆纳斯达克的AI制药公司硕迪生物,经历破发后股价迅速反弹。根据2022年年报,该公司研发费用3620万美元,同比增长24.4%,全年净亏损5132.1万美元。

 

中概股在美国资本市场整体遇冷,昨天(10月12日),肿瘤精准医学治疗公司泛生子宣布将正式退市私有化,再度引发业内对中概股的担忧。

 

从美股整体情况来看,也能看到类似的低迷状态。美股IPO公司总数越来越少,2023年至今仅有17家,Biopharma Dive数据显示,目前股价高于发行价的仅有3家:开发炎症和免疫疗法的Apogee、关注溶瘤免疫疗法的Genelux,以及上月刚上市的放射性药物公司Razebio。

 

显然,狂飙突进后,泡沫开始破裂了。不过,令中概股更为头痛的,或许还是产业周期之外的因素。

 

2020年12月,美国众议院通过了《外国公司问责法案》,要求在美国上市的外国公司必须披露其所有权结构和审计底稿,否则可能会被摘牌。2022年3月开始,美国SEC逐步将百济神州、再鼎医药、和黄医药等公司列入《外国公司问责法》名单,加重了外界对中概股前途的担忧。

 

 

 
3

逻辑改写,迎接新冒险

 

如果地缘政治摩擦带来更多风险,是否意味着去国外上市的性价比大打折扣?但怎么解释冠科美博今年3月登陆纳斯达克首日的股价上涨超过170%,以及7月披露赴美上市招股书的阿诺医药的动作?

 

不可否认,美股光是凭借其态度宽松、上市模式和融资方式多样、监管体系完善、市场认可度高、成本适中、市场规模和资金量庞大等优势,仍然受到生物医药行业的欢迎。

 

以冠科美博采取的SPAC模式为例,这区别于传统IPO途径——公司需要完成选择中介机构、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程。通过SPAC方式上市,目标公司只需与已上市主体合并,整体时间更快、费用更少。

 

另外,当国际化仍被本土生物医药创新企业高举,势必无法对海外风向隔岸观火。登陆国际化程度更高的资本市场,某种程度上也是对自身创新能力的背书,有助于后续产品在国际上的开发合作。

 

不过,成为中概股有时恐怕也是不得已而为之。

 

2017年2月,阿诺医药在新三板挂牌。彼时,新三板因为“创新”“中小企业”等标签,吸引一大批公司涌入。但也正是在2017年,这股风潮见顶,新三板转而面临融资流动性的问题。公开数据显示,挂牌新三板一年多内,阿诺医药的股票累计成交金额仅在1000万元水平。

 

摘牌后的阿诺医药在2021年7月,向港交所递交了招股书。由于财务审计报告失效,阿诺医药不得不推迟在港交所上市的计划,虽然终于在上月底挂牌上市,但无论从时间还是金钱成本上计算,都是一笔不小的投入。

 

换言之,赴美上市是现阶段尚未盈利的阿诺医药为数不多的选择,却不见得一定比留在A股或港股差。

 

继license-in模式的路几乎被堵死之后,此次证监会新规的发布,尤其对于尚未盈利的Biotech来说,很可能就此改写市场逻辑。这些创始人想要从二级市场退出,就得等到公司盈利并将利润的30%分给所有股东之后。

 

过去以二级市场套现为目标的情况下,IPO曾被定义为Biotech潜在的发展终点也不无道理。但随着证监会新规出台,对生物医药企业的产业化要求已经摆上明面。

Biotech当然需要活下去,这意味着无论是国内抑或海外,只要能够提供企业发展的资金,都是潜在的目标。另一面,生物制药公司也不应该只是资本加上IP、CRO的游戏,通过license-in模式的左右腾挪从而三年上市的故事已成为过去式,那些真正填补未竟临床需求的差异化项目,才应该得到资本的青睐。

 

从这个意义上,证监会的组合拳未必是什么太过利空的事。如果逻辑改写足够深刻,必然催生产业认知层面的转变——上市并不是创新药的终点。而二级市场的收紧,也可能促使本土企业在并购与重组方面进一步与国际接轨,这种更直接的互动较量,无疑存在新的机遇。

 

参考文献:

1.证监会新三条真能改变生物医药的行业逻辑吗?;同写意

 

2.科创板第五套“收紧”疑云;深蓝观

 

3.生物药企IPO:赴港上市有所回暖,但分化不可避免;动脉新医药

 

4.美国对中概股企业“查账”背后;FT中文网

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