追寻旷野,中国Biotech想开了


 

 

 
昨天,中国第一家被MNC完整收购的Biotech出现了——亘喜生物。
 
这一案例金额不算大,但足够轰动制药圈,可以说是打响了中国Biotech史上“并购潮”的第一枪,如果后续能有更多积极信号,那么中国创新药将正式汇入全球Biotech并购大潮中。
 
早在2021年,亘喜生物便登陆纳斯达克市场,当时募资近15亿元。IPO,似乎已是许多Biotech希望的“结局”。
 
然而,在此前的《药企IPO,悬崖边上跳舞》一文中,我们就曾提及这家公司所面临的现实困境——股价已跌破发行价,自上市以来下跌81%,2023年2月甚至跌到每股仅1.4美元(低于1美元将面临退市风险)。好在结果还不错,亘喜生物最终以12亿美元(溢价86%)被阿斯利康这样的MNC体面收购。
 
换句话说,上市并不是终点,有时药企在上市后才开始直面更残酷的现实。
 
亘喜生物代表了许多Biotech IPO后的困境,却并非每一家企业都能放下执念接受收购要约。就在几周前,联拓生物就拒绝了Concentra Biosciences收购要约,理由是“该提案低估了公司的价值,不符合联拓生物和其股东的最佳利益”。
 
一些专家一直在呼吁Biotech放下身段,看清有“舍”才有“得”。朱迅教授就曾直言,“创业(做Biotech)是养猪,不是养儿子。”不久前一次闭门讨论上,一名院士也警告,“许多国内Biotech正处于研发管线推进的关键时期,如果进度因为缺钱而停滞,落后于竞争对手,丢掉的市场份额将来很难再夺回来”。
 
但前几年,中国Biotech大多仍抱有做成Big Pharma的梦想,赌自己是幸运的那一个,直至资本寒冬的降临。现在,市场形势越来越明晰,对于要不要“卖身”这个现实问题,中国Biotech内心开始动摇。雅法资本告诉同写意,今年“想被并购的中国Biotech变多了”
 
或许,2024年将会是一个转折点,中国Biotech的发展观念将转变,打心底里认可并购退出:你IPO,我被并购,我们都有光明的未来。

 

 
1
主动出价收购会延续到2024吗?

 

现在迈入并购潮,中国Biotech能赶上市场东风吗?

 

据医药魔方统计,截至12月24日,今年医药行业10亿美元以上的并购达到23例。其中,最大10例并购总额累计为1152亿美元,而去年同期这一数字仅有757亿美元。

 

从收并购要约发起来看,2023也是特别的一年。Endpoints近日针对全球市场给出一个总体判断——“2023是主动收购要约的大年,而这种状况可能不会持续到2024”。

 

在过去几年,也出现针对特定资产或股份的主动竞购,如All Blue Capital对Zymeworks提出收购、Cyclerion两项CNS资产被收购,以及2019年TRC Capital对Biogen股份的要约收购,但针对整个公司的竞购相对较少。

 

然而,在Endpoints报道中,2023年至少有8起针对Biotech的主动收购要约。许多收购要约都有两个共同特点,一是由现有股东提出,二是每股价格相对较低,低于6美元。

 

对于全球Biotech来说,这都可以说是艰难的一年。纳斯达克市场中许多股票的交易价格低于其现金价值。在IPO热潮结束后,项目估值正在趋于稳定,一些Biotech正在与充满挑战的融资环境作斗争。

 

这些脆弱的Biotech吸引了部分激进的机构投资者,因为它们可以为公司股票提供可观的利率,从而为股东提供有吸引力的退出策略。一旦投资者收购了该公司,就可以剥离生物技术以获得投资回报。

 

然而,当企业产负债表上的现金数字高于市值时,套利机会便出现了。金融服务公司Baird的Mike Perrone评论说,“这并不是长期可持续的,就像所有套利操作一样,这将是被模仿的东西……(直到)出价上涨”。

 

此前试图收购联拓生物的Tang Capital Management,正是2023年最活跃的竞标者。仅在Endpoints的统计中,就发起了5次收购要约。

 

2023年的一些主动竞标(图源:Endpoints)

 

事实上,上一年的主动报价收购很多都只是套利手段,只是市场暂时疲软的结果,最终往往会被纠正并实现新的市场平衡。而中国Biotech绝大多数因情怀而生,不愿被以Corporate Raider模式拆解套现,所以,即便错过了这波资本套利,也是一种“塞翁失马焉知非福”。

 

但抛去套利行为不谈,一些金融从业者分析,现在临近降息前夜,像阿斯利康这样的MNC会继续在市场上扫货,本质上也是对医药资产的重新定价。后面越是临近降息,并购市场的交易可能就会越活跃,这是市场的正常表现。

 

 
2
上市与并购退出面临的残酷现实

 

不过,今年想被并购的中国Biotech变多了,可以看作是中国创新药市场成长的重要标志。

 

2023年,科创板持续动荡,药企IPO之路越来越难走,一二级市场悲观情绪加重。

 

按科创板第五套标准上市的药械企业大部分表现不如人意。融完Pre-IPO的医药企业“进退两难”,一边是“天价”研发投入和股东退出压力,另一边是IPO被否或融资“打折”的风险,许多Biotech只好更频繁地和投行联络以期延后上市。

 

把美股、港股作为Plan B的企业,也很难在市场上获得安全感。虽然多家港股上市企业顺利摘“B”,但上市新公司总集资额的增幅却十分有限。而成为中概股,路更不好走,跌破发行价的超过大半,天境生物、天演药业、亘喜生物等抗体、细胞治疗赛道的明星项目,亦不能避免。

 

就算是股价越过发行价的药企,也存在需要面对现实——亏损仍是常态。百济神州2022年研发投入14亿美元,净亏损20亿美元。而在美国纽交所、英国伦交所和香港港交所三地上市的和黄医药,在2022年营收4.26亿美元,同比增长20%,但仍旧录得净亏损3.87亿美元。

 

大多从业者心里都清楚,二级市场的收紧,必将促使本土企业在并购与重组方面进一步与国际接轨,只不过是来得早或晚的区别。昨天亘喜生物被收购的新闻,算是给出了一个答案。

 

那么,国内医药并购退出当下的真实情况是怎样的?

 

首先问题就是,国内现金流最充裕、购买力最强的一批上市公司,仍然未必能消化当下的一级市场。丰硕创投曾在今年9月前后做过统计,中国TOP30大型药企的货币资金总共有1821亿元,而当下中国这批Biotech的总市值为2774亿元,相差甚远。

 

另一方面,根据全球医药并购分析来看,总数上,海外TOP20制药企业的研发投入可以涵盖当年披露的收购总金额。而中国TOP30制药企业2022年的研发总投入为350.58亿元,排名最末的几位的研发投入在1亿元左右,排名第20的,研发投入也仅在4亿元左右。

 

要想在国内点燃并购潮,至少还缺一点大型药企的购买力。

 

从过去两年新三板和主板上市企业的并购案例中,我们可以看到另外一些能与这些数字对应上的信息。

 

在2021年1月1日至2023年9月15日期间,新三板、A股等公开板块披露的医药生物并购事件(指公司通过转让+增发实现占股超过50%)共250余起,其中涉及对研发型和生产型企业的并购事件共80余起,排除关联交易后药企为买方的有25起。

 

从并购估值看,2亿元以内的有12起,2-4亿元之间同样是12起,4-6亿元之间的有5起,在6亿元及以上的为8起。总的来说,估值4亿元以内并购的概率最大。

 

一位一级市场从业者分析,如果要实现4亿元以上的并购,通常需要年收入或市场热度极高,或者企业本身是细分行业龙头。此外,如果VC参与以并购为终局的项目,不仅需要把天使轮的投前估值控制在5000万元左右水平,早期还需要和公司一起规划好后续的融资路线和方案。而国内的高估值Biotech,也需要尽早认清现实开源节流,把收入水平和核心差异化管线的数据做实,砍掉投入产出比低的充门面管线,未来才可能寻求并购上岸。

 

即使中国Biotech是想开了,但还要看另一方——大型上市药企,像华润医药那样松口的也有,但是不多。在当下,中国本土并购退出市场仍是残酷的,Biotech需要把估值压到4亿元以下,或者接受换股收购。再或者,努努力争取被更有钱的MNC看见。

 

 
3
并购的多种打开方式

 

中国的一大批Biotech源于科学家拿科研成果来产业界转化,而在欧美成熟的产业分工与合作模式下,这类Biotech的主要退出路径就是并购。

 

Scripps研究所统计数据显示,1993年到2015年之间高校科研成果转化的Biotech最终有55%走向被收购。在并购退出的项目之外,仅有18%的公司仍在独立运营,27%的项目明确破产。

 

算上Biotech的发展时差,我国也正要面临Biotech的分流期,如何选择退出路径,是时代和个体共同的课题。有一些专家指出了可能的方向,譬如“将来(大药企)可能陆续渗透并控股一些Biotech,这会是国内药企整合的独特风景”,或者重点模仿“规模相同且现金流缺乏的上市药企自主进行融合”的方式。

 

对于前者观点来说,中国医药企业管理协会副会长吴清功解释称,大型药企想要成为国际化的Big pharma,必须走并购提升自己的研发能力。这要求大型制药公司具备投资的思维——自己不仅有制药的能力,还要有资本并购整合能力,相当于把投资机构的一部分能力移植到自己身上。

 

同时,在中国并购潮可能以多线同步的方式进行,既有横向也有纵向,既有大吃小,也有大吃大,更重要的是,规模类似且现金流缺乏的Biotech也可以自主进行融合。

 

美股有这样的案例,就发生在今年3月。纳斯达克两家从事TCR-T细胞疗法研究的上市Biotech企业Adaptimmune Therapeutics和TCR2 Therapeutics达成协议,两家公司将在全股票交易中合并,创建一家新的细胞治疗公司,并保留Adaptimmune的名称,继续研发针对实体瘤的T细胞疗法,将两家公司的产品、人员和现金进行重新整合,预计合并后的公司的可用现金将延长到2026年,以使得公司更好集中资源,达到产品研发上市终点。

 

或许,对于中国创新药行业来说,也是一种可以参考的整合方式。

 

参考资料:

1. Why 2023 was the year of unsolicited acquisition bids — and why next year likely won’t be;Endpoints

2.【行业观察】1. 医药并购退出的真实情况浅析; 谢泼德咖啡厅
3.拥抱IPO收紧后的biotech收并购潮;丰硕创投
4.【招银研究|行业点评】全球医药并购热潮兴起,关注国内药企并购机遇;招商银行研究
5.收购潮起,出海悬命,biotech下一步怎么走?;深蓝观
6.药企IPO,悬崖边上跳舞;同写意

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