5亿美元净价贵不贵？

面对这一疑问。同写意新药英才俱乐部创始理事长朱迅观点的第一句话是：“我个人认为对于中国生物制药而言，5亿美元净价性价比算是比较合理。”

同写意通过拆解交易结构发现：

但朱迅也提醒，礼新医药最值钱的海外权益已经“散”得七七八八。“礼新医药虽有近300亿对外授权，但实际收入存在不确定性——里程碑付款能否全额、按时到账皆是未知数，且需经过现金流折现的严苛计算。”他对同写意表示。

2023年5月，礼新医药旗下LM-305（GPRC5D-ADC）全球权益卖给阿斯利康，交易总额6亿美元，首付款仅 5,500 万美元；2024年11月，LM-299（PD-1/VEGF 双抗）全球权益卖给默沙东，交易总额32.88亿美元，首付款8.88亿美元。

换言之，礼新医药账面上的“300 亿对外授权”对应的是未来不确定的里程碑和销售提成。对于中国生物制药而言，它真正买下的只是：

1. 礼新医药中国权益的增量；

2. 礼新医药技术平台的后续管线；

3. 一支经过 MNC 验证的研发团队。

因此，朱迅认为，5亿美元谈不上“捡漏”，也谈不上“血亏”，是一次中规中矩的“平台型并购”定价。

要知道，这不是中国生物制药和礼新医药第一次有交集。

早在2024年8月，中国生物制药就以1.42亿元人民币参与礼新医药的C1轮融资，取得后者4.91%的股权，并就LM-108及潜在的多个创新双特异性抗体或抗体偶联药物（ADC），在中国大陆地区与之达成战略合作。如今合作只是把剩余的股权全部收走，让礼新医药成为中国生物制药的全资子公司，类似的交易可以参考BioNTech和普米斯。

也就是说，中国生物制药为了自己能够在创新药方面开疆拓土，早就盯上了礼新医药，这项收购相信也是谈判已久，临时起意的可能性很小。

而面对核心资产海外权益流失之痛。 朱迅犀利点出关键软肋：“礼新医药已将其最核心产品的海外机会给了国外，对中国生物制药不是好事。”LM-305和LM-299的全球权益（除部分区域外）均已归属阿斯利康与默沙东，中国生物制药主要获得中国市场及未来的销售分成。这对志在国际化的中国生制药而言，无疑是战略缺憾。

即便如此，朱迅和东方略董事长陈建明都认为，此次事件仍是中国生物制药历史轨迹上的一次里程碑事件，“这是一个好的开始，只是来的太晚了。”朱迅说到。

不可否定的是，此次交易是成功的，本身中国生物制药也是礼新医药的股东，这次收购相信也是双方长久以来逐步达成了共识，重点是收购之后双方在资源方面的整合，期望达成双赢的局面，借助中国生物制药大资源和财力，也可以更好的助力礼新医药后续管线的开发、临床与商业化。

“中国生物制药收购礼新医药是一笔很好的买卖。通过本次并购，礼新医药的团队成功上岸，投资人成功退出并获得丰厚回报。”深圳天择资本董事长向德军对同写意表示。

Biotech的终极出路是否正从“独立上市”转向“被整合”？

我们不得不承认，对于大多数Biotech而言独立生存愈发艰难。 朱迅以百济神州为例：“他们三地上市，至今仍是成本中心，靠资本输血生存。”中国缺乏美国每年1500-2000亿美元的行业资本支撑，Biotech仅靠自身造血推进多管线研发难以为继。

因此并购将成为重要出路，但非唯一。 “未来的大多数Biotech必须考虑这条路（被并购）。”但朱迅强调，并购非施舍，Biotech需修炼内功：拥有进入临床III期的核心产品、具备持续创新的技术平台、布局差异化靶点避免内卷、手握扎实的临床数据资产。“你不在多，而在精，要有后续产品储备和平台支撑。”

此次收购被冠以“里程碑”之名，核心在于其突破了本土并购的长期冰封。此前中国创新药领域的重大交易，几乎是跨国巨头的专场。

把时间拨回2023年12月，阿斯利康以12亿美元收购亘喜生物，打响第一枪；随后诺华35亿美元并购信瑞诺、BioNTech 收购普米斯、Genmab 收购普方生物……两年间，MNC向中国 Biotech抛出总额逾150亿美元的橄榄枝。

为何本土Big Pharma此前鲜有大手笔收购？朱迅剖析多重壁垒。

他认为，首先，实力与估值错配。 本土药企实力有限，国际化能力不足，难以消化高估值Biotech。“国内定价困境下，海外权益才是高价基石。”

其次，我们正在经历一级市场估值泡沫反噬。 “前期一级市场估值虚高形成巨大泡沫，资本望而却步。”朱迅提出，泡沫破裂后，Biotech估值回调艰难，买卖双方心理价差巨大。

第三，战略认知偏差。 “Biotech都想成为Big Pharma，而Pharma都想变成Biotech。”错位发展导致协同困难。

礼新医药之所以成为“第一单”，恰恰因为它在以上三个维度上“卡位”精准。礼新医药账上有4.5亿美元现金，负债极低，足以覆盖大部分并购对价，而对于买家而言，中国生物制药2024年创新药收入已占42%，迫切需要海外故事，恰逢2022年后一级市场转冷，C轮后估值回到30亿元人民币区间，给了并购窗口。

而在政策层面，“并购六条”新政（简化程序、税收支持、融资便利等）及上海50亿并购基金等地方配套措施，正催化行业洗牌。2024年国内创新药并购额同比激增40%，政策东风已至。朱迅判断：“这是一个好的信号，是开端。”

此外，从近几年国外的MNC开始收购中国Biotech的管线或者公司就可以看出，MNC已经给出判断——中国的Biotech的技术已经和国际同步，即便如此，国内大厂的动作则略显缓慢。

“过去几年我很少看见国内头部的传统药企去并购Biotech，此次事件确实开了一个好头。”复星集团全球合伙人，复健资本联席CEO、新药基金总经理崔志平告诉同写意。

虽然略显缓慢，但仍有业内人士认为大厂们快要“坐不住了”。

“除了恒瑞、石药，百济、国企、国药、上药、华润等公司都有收购潜力。”东方高圣创始人陈明键如此评价。

北京植德律师事务所合伙人钟月萍则认为，对于Biotech来说，如果想被并购，需构建“技术壁垒+合规底盘”的组合拳提升自身的吸引力与议价能力。

“Biotech应建立核心产品的全球专利网络，覆盖化合物、制备工艺、适应症等关键环节，定期监测专利有效性，避免因专利无效或侵权纠纷影响估值；在并购前清理历史合规问题（如商业贿赂、环保违规），降低并购后连带责任风险；规范管理临床试验数据，确保符合ICH-GCP标准，提升数据在并购中的议价能力；定期接受第三方审计，增强财务数据可信度。”钟月萍说到。

向德军也提出，MNC相对本土Big pharma会有更高的溢价，但是MNC收购难度也比较大，还是要看是否能匹配得上MNC的需求。匹配的就是首选的，毕竟收购以后biotech的管线开发还需要继续长足发展。

“第一个吃螃蟹总是好的。”朱迅说到。国生物制药收购礼新医药，无疑是中国创新药发展史上的标志性事件。它撕开了本土Big Pharma大规模整合Biotech的序幕，验证了政策引导下行业洗牌与资源重组的加速到来。

朱迅称之为“一个好的开端”，但更强调其象征意义大于即战效果：“这是中国第一单，我高度评价，但要说从此迈入‘公司整合’新阶段？远着呢！”

然而，完美永远只存在于童话故事。

挑战不容忽视，首先，中国生物制药想要闯进的ADC/双抗赛道极度拥挤。 朱迅警示：“该领域在中国太‘卷’，多数产品临床价值尚有待III期数据证明，未来的商业价值更有待市场的考验。”礼新医药能否杀出重围，取决于数据差异化和临床推进效率。

收购后，中国生物制药肿瘤管线膨胀至40余项，与恒瑞、百济神州的差距在“数量”上有所缩减。尤其在ADC领域，礼新医药靶向GPRC5D的LM-305，与荣昌生物明星产品维迪西妥单抗（HER2 ADC）形成差异化竞争。但朱迅提醒：“ADC领域胜负远未分晓，LM-305需用扎实临床数据证明其优于同类竞品（如强生的Talquetamab），挑战荣昌的领先地位也非短期之功。”

这场收购也残酷揭示了行业新逻辑。Biotech独立上市神话褪色，务实整合成为生存优选。 “养猪论”再被验证——Biotech需明确“创造价值后被收购”的路径规划。

国际化是价值跃升的关键跳板，核心权益不可轻弃。提前让渡海外权益，虽获短期资金，却也限制了收购方的国际化想象空间。同时，创新价值最终由临床数据与市场表现定义， 无论当下创新药企License-out金额如何耀眼，BD交易的成功率与回报率仍需时间检验。

中国创新药企的整合大幕虽已拉开，但只有当本土巨头真正具备全球视野与操盘能力，当Biotech估值回归理性与差异化的技术价值，当政策与资本形成可持续的协同支撑，这条整合之路才能越走越宽，最终孕育出真正具有国际竞争力的中国制药巨头。

中国创新药的历史性一步已经迈出，下一步如何走稳走实，远非一次收购所能定论。

朱迅以“Biotech创业是养猪而非养儿子”比喻行业逻辑巨变：在资本寒冬中，独立上市神话破灭，由Biotech成长为Biopharm的机会渺茫，与具有一定规模的制药公司合作或被收购、兼并、整合将成为多数创业公司的理性选择。

未来三年，具备平台技术、后期管线及差异化靶点的Biotech（如科望医药、和铂医药）将成为下一波并购焦点。而本土药企需突破“国际化能力不足”的桎梏，否则仅能沦为跨国巨头的“中国代理人”。

“历史永远重演，但只有洞悉逻辑者才能幸存”——这场并购大潮终将淘尽泡沫，留下真正重塑中国创新药格局的黄金资产。

对于中国Biotech而言，2025年的夏天，或许正是从“融资叙事”走向“产业叙事”的真正起点。