正如Humira之于艾伯维，提到默沙东，人们很难从Keytruda这一关键词上移开。

Keytruda自2014年首次获得FDA批准以来，主导着PD-1抑制剂版图，也迅速成长为默沙东的依仗。随着该药在各种实体瘤的开拓，Keytruda的营收迅速突破200亿美元，并在2023年登顶“药王”。

不过，也正在此时，Keytruda的销售额占到公司总营收40%以上，而人们骤然发现，这款“药王”的专利悬崖近在咫尺。

默沙东曾透露，Keytruda的两项主要化合物专利期，将于2028年届满。值得注意的是，2025年财报电话会上，Davis向外界传递了一个积极的信号：他们越来越有信心，将这两项专利的有效期延长至2029年。

一年之差，意义有多大？大概就是300亿美元。

2025年，Keytruda为默沙东创造了316.8亿美元的收入，同比增长7%。在非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌等多个核心适应症中，Keytruda依旧维持强势地位。早期治疗线的持续推进，仍是其最重要的增长来源。

但问题并不在于“有没有增长”，而在于“增长意味着什么”。7%的增速，已明显低于Keytruda称王时期的表现——2023年，Keytruda销售额增长19%。

两位数的增长不再具备长期可复制性。随着主要适应症逐渐进入成熟阶段，Keytruda正在从一款“扩张型产品”，转变为一款需要被精细维护的现金流资产。

也因为这样，Davis又表现出某种摇摆。他直言，无论Keytruda的独占期是在2028年还是2029年失去，默沙东的转型策略都不会改变——不能再仅仅依靠Keytruda了。

事实上，默沙东早前就启动Keytruda的“产品跃迁”策略。

皮下注射剂型Keytruda Qlex，是该策略的核心。相较于原本30分钟左右的静脉输注，新剂型将给药时间压缩至约2分钟。

专利生命周期也得以延续，通过剂型转换，“断崖”有望变成“缓坡”。默沙东已累计为Keytruda申请数百项专利。其中，与皮下制剂相关的专利，被认为可能将市场独占期延伸至2042年。

另一厢，Keytruda的新组合方案也在探索中。

1月，默沙东就与Moderna公布了IIb期试验KEYNOTE-942的五年随访数据：与单药相比，Keytruda联合个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene（mRNA-4157/V940），使高风险黑色素瘤患者复发或死亡风险降低49%。

不过尝试做加法的不止默沙东，以康方生物打头阵，PD-(L)1/VEGF双抗的浪潮正席卷而来。

2024年WCLC大会，康方生物公布HARMONi-2研究结果：在PD-L1阳性非小细胞肺癌患者的一线治疗中，Ivonescimab将中位无进展生存期从Keytruda的5.82个月延长至11.14个月，疾病进展或死亡风险降低49%。

这是全球首个在III期临床中“头对头”击败Keytruda的PD-(L)1/VEGF双抗。

2025年第四季度，康方生物合作方Summit Therapeutics正式向FDA提交Ivonescimab上市申请，不久前被FDA正式受理，审评截止日期定为11月14日。

“后Keytruda时代”不可阻挡地来到默沙东跟前。

Davis在最新的电话会上，再次讲起默沙东的未来可期。

“我们对在接近Keytruda专利届满时实现业绩大幅增长的能力充满信心，这种信心从未像现在这样高涨。”他强调，预计到“2030年代中期”，默沙东的年收入将超过700亿美元。

与“Keytruda时代”最大的不同在于，这一次，默沙东并没有试图寻找“下一个药王”。

Keytruda的成功，很大程度上来自时代红利：免疫治疗赛道的爆发、适应症的快速外溢，以及监管环境对创新肿瘤药物的高度包容。但在今天，几乎所有MNC都已经意识到，单一超级产品的复制难度正在急剧上升。

因此，默沙东对700亿美元的理解，更像是构建多元化的增长模型。

Winrevair显然有成为顶梁柱的潜力。2024年3月在美上市后，这款肺动脉高压新药仅大半年便卖出4.19亿美元。2025年，Winrevair不负众望，实现14亿美元营收。

默沙东研究实验室负责人Dean Li在财报电话会上重申，Winrevair正在“重塑肺动脉高压的治疗标准”。

至少在2024年以前，肺动脉高压一直是困恼业界、无法治愈、危及生命的顽疾。可即使只是缓解症状，这个市场照样催生出不少重磅商业化产品——像血管扩张剂，市场规模已达60亿美元。作为新机制代表的Winrevair的出现，意味着它将为肺动脉高压患者，同时也是为默沙东打开新的生存空间。

FactSet数据显示，分析师预计，Winrevair的销售额将在2030年超过55亿美元，比2024年给出的数值还要高出4亿多美元。

Cantor分析师则引用了更高的区间——80亿至85亿美元的峰值销售额。其中，高达20亿美元被认为来自Winrevair已获批准适应症以外的其他适应症。

2025年11月，Winrevair一项II期临床取得成功。默沙东尝试验证，Winrevair能否帮助某些患有高血压的心力衰竭患者改善血液从肺部流向心脏的状况。随着中期数据发布，默沙东股价上涨3.4%。

同样开始贡献销售收入的成长股，还有慢性阻塞性肺疾病新药Ohtuvayre。光是第四季度，这款产品给默沙东创收1.78亿美元。Jefferies分析师预测，2030年代中期，Ohtuvayre收入峰值在30亿至40亿美元。

与Winrevair、Ohtuvayre相比，仍在临床开发阶段的enlicitide，所承担的角色则颇为不同。

通路上，enlicitide并非颠覆性创新，而是一款高度商业化导向的产品。现有PCSK9抑制剂市场中，疗效已被验证，真正限制渗透率的，是注射给药带来的长期依从性问题。而enlicitide利用口服形式切入，相当于在一个已经被验证的市场中，重新定义使用门槛。

带着成为“首款口服PCSK9抑制剂”期望，2025年6月，enlicitide在两项III期临床中取得成功。一个新的降胆固醇时代，也眼看要被默沙东拉开帷幕——2026年初，它计划向FDA提交enlicitide上市申请。

更远处，默沙东还在长期深耕的传染病业务，落下CD388这一子。

CD388是一种针对所有流感病毒株的“单剂量、通用预防性药物”。基于FDA突破性疗法认定，CD388的审批流程有望加速，最早于2028年上市。

Davis形容，CD388将在默沙东的“下一个十年成为重要增长驱动力”，未来十年潜在的商业机会超过50亿美元。

当这些资产被放在一起，700亿美元就不再是单点突破的结果。默沙东坚称，其20多个新的增长点“几乎全部”都具有成为重磅炸弹级药物的潜力，其中，肿瘤领域市场规模超过250亿美元，心血管代谢领域超过200亿美元，传染病领域超过150亿美元。

默沙东的转型不太可能完全自内完成。

援引德勤2024年发布的报告，全球研发支出排名前20的MNC近年研发效率持续下滑，2022年更是创下十年来最低纪录，研发回报率仅为1.2%。

这一低回报率的背后，是研发成本的不断攀升。研发一项新药的平均成本，已高达22.84亿美元。因此，想要在庞大的体量下降低风险、把握机会同时维持增长，寻求外部交易就是必由之路。

而默沙东的重磅管线，无论是Keytruda还是被用于讲述700亿美元营收故事的新生代，很多都源自并购。

与一些同行不同，早前，Keytruda尚在高速增长期，默沙东刻意与上百亿美元级别的并购保持距离。当Keytruda的专利悬崖望眼可及，默沙东对并购的态度开始发生变化，但不是向“豪赌”倾斜，而是向“工具化”倾斜。

2025年先后与Verona Pharma和Cidara Therapeutics的百亿美元规模交易，正是这一逻辑的集中体现。

两笔并购有几个共同特征：标的并非早期概念资产，而是临床路径清晰；适应症明确，对现有管线具有协同性；最重要的是，它们都能在Keytruda专利到期前后形成实质性收入贡献，对冲专利悬崖的风险。

这说明，并购在默沙东内部的角色已经发生变化——不再是战略愿景的外化，而是时间压力下的现实补位。放弃与Revolution Medicines的谈判，则从反面强化前述逻辑。

1月，默沙东被曝出尝试买下Revolution。一位知情人士透露，双方曾讨论过280亿至320亿美元的收购价格。这笔交易如果落地，将是自辉瑞430亿美元收购Seagen以来，制药行业近年最大一笔并购案。

Revolution致力于攻克RAS基因突变。一旦得到这家Biotech的候选管线，默沙东就可为自己的抗肿瘤版图打开新的开拓方向。

FDA已对Revolution的研发进度给予肯定——2025年，doraxonrasib获得突破性疗法认定，又称为FDA新推出的局长国家优先凭证（CNPV）试点项目，这些资格都将推动其最早可能在2026年底获得加速批准。

然而，传闻飞了半个月后，默沙东叫停收购Revolution的进程，价格过高是很重要的一部分原因。

2025年第三季度的业绩沟通中，默沙东强调，他们将通过战略性收购和资本配置来驱动未来增长，考虑的交易规模范围在10亿到150亿美元。不久前的JPM大会上，这家巨头给外界的信号是，近期主要聚焦于交易规模在150亿美元以内的并购。

这种克制保守，也多少在2026年的业绩指引上有所体现：销售额预计在655亿美元至670亿美元之间，低于分析师的预期。

《安娜·卡列尼娜》中写到，不幸的家庭则各有各的不幸。但对于MNC的转型，专利悬崖的困境反倒保持一致。American Bazaar数据显示，2025年至2030年间，制药行业可能遭遇史上最严重的独占权流失危机。

基于此，并购交易依旧是可预见的主旋律。而在一众心有戚戚的同行中，默沙东能否走出一条自己的道路，答案或许不需要等待太久。