纵观拜耳的制药业务，并非没有拿得出的产品。

例如，过去十多年里，抗凝药Xarelto一直是这家巨头的核心产品之一。该药由拜耳与强生合作开发，长期位居全球抗凝药市场的重要位置。

但世殊事异，随着关键专利陆续到期，仿制药竞争迅速进入市场。2025年，Xarelto销售额下降33%，降至约23亿欧元，第四季度降幅甚至扩大到39%。

这种下滑不仅来自销量下降，更重要的是价格体系的迅速崩塌。仿制药进入后，原研药往往需要通过大幅降价维持市场份额。Oelrich在电话会上直言，生物类似药和仿制药带来的冲击更多来自价格而非销量，而价格一旦被压低，就很难再恢复。

类似情况，也出现在另一款核心产品Eylea身上。

Eylea长期是全球黄斑变性治疗领域的明星产品，可面对生物类似药逐渐进入市场，以及新一代长效疗法出现，这款抗VEGF眼科药物的增长速度明显放缓。

2025年，Eylea的销售额下降至约31亿欧元。拜耳尝试通过推出8mg长效版本延缓产品生命周期。问题是，在竞争激烈的眼科市场，这种策略显然只能部分缓冲冲击。

管理层预计，Xarelto和Eylea在2026年仍将继续快速下滑——Eylea销售额可能下降20%至25%，而Xarelto降幅则可能达到35%至40%。同时，拜耳希望向外传递另一种叙事：制药业务拥有足够的韧性，即使遭到仿制药冲击，仍能维持基本稳定，并正在翻盘。

有两个落脚点正支撑着这套逻辑。

其中，Nubeqa是一种雄激素受体抑制剂，用于治疗前列腺癌，自2019年上市以来不断扩展适应症，并迅速进入全球主要市场。

拜耳称，Nubeqa有望成为公司历史上表现最好的肿瘤药之一，目前正加速在全球90多个国家推进上市。2025年，该药销售额增长57%，达到24亿欧元。

新型非甾体类盐皮质激素受体拮抗剂Kerendia，则被用于治疗慢性肾病合并2型糖尿病患者。随着适应症扩展以及医生认知度提升，该产品被管理层定位为“正在形成中的重磅炸弹”，过去一年卖出8.29亿欧元，同比增长79%，其中第四季度同比增长率达到93%，表现尤为突出。

除此之外，拜耳还在推动几款新产品上市，包括与BridgeBio合作开发的心肌病药物Beyonttra，以及用于治疗更年期潮热症状的创新药Lynkuet。它们规模尚小，但被视作未来增长的重要补充。

故而，在拜耳内部看来，2026年将是转折之年。如果新产品继续保持高速增长，而旧产品的降幅逐渐稳定，那么，制药业务有望在2027年前后重新进入中个位数增长轨道。

但要真正完成这场转型，拜耳需要的不只是新药。更深层的变化，正在公司组织结构中展开。

自2023年以来，Anderson推动了一项名为DSO（Dynamic Shared Ownership）的管理改革。这一模式的核心理念是削减传统层级结构，将决策权从管理层下放给具体团队。为实现目标，公司已裁减大量管理岗位，仅2025年就削减超过上千个职位。

在一家员工接近10万人的跨国企业中，这样的改革规模并不常见。但Anderson觉得势在必行。

他曾批评，在过去的拜耳体系中，高层管理者与客户之间往往隔着十几层组织结构，这种官僚体系几乎扼杀了创新速度。在DSO框架下，拜耳逐渐形成数千个自主团队，每个团队以90天为周期设定目标并推进项目。

拜耳希望通过这种方式，重新获得类似生物科技公司的灵活性。

要说拜耳制药部门近年来最具戏剧性的故事，大概非凝血因子XIa抑制剂asundexian莫属。

传统抗凝药虽然能够有效预防血栓，但同时也会增加出血风险。医学界一直希望找到一种新的治疗策略，在抑制血栓形成的同时尽量减少出血。XIa抑制剂正是这种希望的产物。

理论上，XIa在血栓形成中发挥重要作用，但在正常止血过程中作用相对有限，因此可能实现“抗凝而不出血”的理想状态。

正因如此，拜耳在asundexian项目上投入巨大。2022年，公司启动了两项大型III期研究——OCEANIC-AF和OCEANIC-STROKE，总共计划纳入约3万名患者，是拜耳历史上规模最大的心血管临床试验之一。

可惜，研发道路很快出现重大挫折。

2023年，针对房颤患者的OCEANIC-AF试验因疗效不足提前终止。研究显示，asundexian在预防卒中和系统性栓塞方面的表现不及对照药物Eliquis。对于一个刚进入III期的大型心血管项目来说，这样的结果几乎等同于宣判失败。

市场反应十分剧烈，多家投行迅速下调了对该药商业潜力的预测，一些机构认为此前预计的50亿欧元销售峰值可能大幅缩水。

更重要的是，这一挫折使拜耳在与BMS的竞争中暂时失去先机。后者正在与强生合作开发另一款XIa抑制剂milvexian，被视为这一领域最有力的竞争者。

好在柳暗花明，运气重新照拂拜耳。

2026年2月，OCEANIC-STROKE试验最新数据显示，在接受标准抗血小板治疗（如阿司匹林）的基础上，asundexian能够将复发性卒中的风险降低26%，而严重出血发生率仅为1.9%，与安慰剂组的1.7%几乎没有差异。

对于长期困扰抗凝治疗领域的“疗效与安全性平衡”问题来说，这一结果意义重大。项目研究负责人、麦克马斯特大学卒中专家Mike Sharma甚至表示，这项研究代表了该领域几十年来一直追求的科学进展。

资本市场也重新对其定价。新数据公布后，拜耳股价出现上涨，多家机构重新评估该药商业潜力。美国银行分析师认为，asundexian的年销售峰值有望达到30亿欧元。

考虑到专利悬崖，这样的潜在收入对的拜耳来说显然极具吸引力。

并且，asundexian的成功，也重新点燃了市场对XIa抑制剂这一药物类别的信心。此前，多家公司的类似项目都在不同心血管适应症中遭遇挫折，甚至milvexian在急性冠脉综合征研究中也未能达到主要终点。

基于前述背景，asundexian的未来就显得尤为关键。

如果该药最终获批并在卒中二级预防领域获得广泛使用，不仅能够为拜耳带来新的收入来源，也可能改变整个抗凝治疗市场的竞争格局。

当然，这一赛道的竞争仍然激烈。强生、BMS预计，milvexian将在2027年前后公布关键数据。届时谁在疗效和安全性之间取得更好平衡，或许就能决定市场格局。

某种程度上，asundexian的重要性远不止一款新药。它更像是拜耳制药部门研发能力的象征。如果这一项目最终成功上市并获得广泛使用，不仅能够带来新的收入来源，也将帮助公司重新建立市场对其创新能力的信心。

要理解拜耳今天的处境，很难绕开2018年的那笔世纪并购——以约630亿美元，收购农业化学巨头孟山都。

这笔交易在当时被视为农业行业历史上规模最大的并购之一。拜耳的战略意图，是通过整合种子、农药以及数字农业技术，建立一个覆盖农业全产业链的超级平台，从而在全球农化市场占据主导地位。

然而，收购完成后不久，美国针对草甘膦除草剂Roundup的诉讼迅速爆发。数以万计的原告指控该产品可能导致癌症，大量案件进入美国法院系统。几年时间里，拜耳已经为相关诉讼支付或计提超过100亿美元费用，并继续预留数十亿美元用于未来赔偿。

截至目前，这家巨头仍面临超过5万起相关诉讼。为尽快结束这场长期纠纷，拜耳提出一项约72.5亿美元的集体和解方案，希望一次性解决现有和未来索赔。但该方案仍需法院批准，同时也面临美国最高法院相关裁决的不确定性。

所以，投资者对拜耳的估值始终保持谨慎态度。无论制药管线多么乐观，只要诉讼风险仍然存在，资本市场就很难给予更高溢价。

孟山都收购也因此被许多分析师视为制药行业最典型的“并购警示案例”。在交易宣布之初，股东就曾担心整合压力与潜在法律风险。但在当时的行业竞争背景下，拜耳仍然坚持推进交易，希望通过规模扩张在农化领域与陶氏杜邦和先正达等竞争对手抗衡。

事实证明，这一决定带来的后果远比预期复杂。

除了法律纠纷外，孟山都资产本身的盈利能力也面临周期波动。近年来农化市场价格下跌，使作物科学业务的盈利能力明显下降，进一步拖累集团整体表现。

如此背景下，“救火队长”Anderson接手公司的任务显得格外艰难。他不仅要修复公司内部问题，还需要重新构建投资者信心。过去几年的大规模裁员和组织重构，计划到2026年底实现约20亿欧元成本节约。

此外，拜耳也在重新审视自身业务结构。

市场曾多次传出，拜耳可能拆分为三家公司的猜测——制药、农业和消费者健康分别独立上市。但目前管理层对这一方案态度谨慎，认为在诉讼尚未解决之前，大规模结构性拆分并不现实。

拜耳心心念念的翻盘，大概仍然是一个复杂而漫长的过程。

一方面，新药管线正在逐渐形成新的增长曲线，包括Nubeqa、Kerendia以及潜在重磅产品asundexian；另一方面，公司仍需要继续处理孟山都并购留下的法律和财务问题。

对于这家拥有百年历史的巨头，2026年承载着不小期望。如果新产品能继续放量，asundexian等管线项目顺利推进，同时法律风险逐渐降低，那么，拜耳有可能在未来几年重新进入增长轨道。

但倘若任何一个环节出现问题，这场复苏，也可能再次被推迟。