回到故事的起点。

2009年，GSK与辉瑞共同出资成立ViiV，专注于抗HIV感染新药的研发，为艾滋病患者提供新的治疗选择。成立之初，GSK持有85%的股份，辉瑞持股15%。2012年，ViiV收购了盐野义制药的HIV产品组合，作为交换，盐野义获得了ViiV 10%的股权。

在20年前，MNC仍然流行着多元化战略。当时的辉瑞宣称，要覆盖25个治疗领域，并通过一系列并购，构建起横跨药品、疫苗、消费者健康、动物保健等业务的庞大医药帝国。

尤其在2009年，辉瑞以680亿美元的价格收购惠氏。这笔交易不仅极大丰富了辉瑞的产品管线，也帮助其安然度过了上一轮“专利悬崖”危机。

然而近年来，辉瑞的战略已悄然转向。

2019年，辉瑞和GSK的消费者健康业务合并成立Haleon。在之后的几年里，辉瑞逐步退出了在Haleon的持股，最终完全脱手，完成对该业务的剥离。

2020年，辉瑞剥离了传统仿制药与过期专利药业务，将包括立普妥、活络喜在内的产品并入与Mylan合并成立的晖致（Viatris）中，这是辉瑞最近几年最重要的资产剥离事件。

回顾这些剥离动作，便不难理解辉瑞此次退出ViiV持股的决定。

自成立以来，ViiV始终专注于抗HIV新药开发，目前已获批药物达15种。对GSK而言，ViiV的产品是其HIV业务的核心增长动力。2008年（ViiV成立前一年），GSK的HIV产品销售额为16亿英镑；而到2025年前三季度，该产品组合销售额已增至55.38亿英镑，约占GSK同期产品销售的23%。

GSK表示，HIV销售额的增长主要来自Dovato、Cabenuva和Apretude三款药物，而这3款药物均出自ViiV。

但对辉瑞来说，HIV业务只是当年为拓展管线多元化所做的尝试。退出ViiV后，辉瑞已无HIV相关管线。

辉瑞CEO Albert Bourla在刚结束的JPM大会上透露，2026年辉瑞的首要任务是最大化关键交易的价值。他所说的关键交易，具体指向Biohaven、Seagen、Metsera，分别对应中枢神经（CNS）、肿瘤和代谢领域。

2022年，辉瑞以约116亿美元收购Biohaven，重点加码神经科学及偏头痛领域。此次并购带来的核心产品是CGRP受体拮抗剂Rimegepant（Nurtec ODT/Vydura），2025年前三季度销售额10.19亿美元，同比增长17%。

到2023年，辉瑞更是开出430亿美元高价，买下Seagen，一举获得多条重要的ADC管线，包括Adcetris、Padcev、Tivdak。其中，靶向Nectin-4的Padcev在2025年前三季度销售额达14.32亿美元，同比增长25%。

稍加沉寂后，2025年，辉瑞击败诺和诺德，最终以100亿美元抢购了Metsera，获得每月仅需给药一次的超长效GLP-1受体激动剂MET-097i以及口服GLP-1分子，提前为自己在未来减重市场留了一席之地。

Bourla强调，这三笔关键交易占辉瑞全部投资的80%。“我们将确保这些在研产品更快成长，推动其研发管线加速推进。”

辉瑞不是个例，加速剥离非核心资产MNC共同的趋势。

比如上述提到的，辉瑞与GSK共同成立的消费者健康公司Haleon，GSK也在后来几年里陆续出售了其持有的股份，回笼资金投入到核心研发中去。

剥离消费者健康品牌的还有强生。2023年，强生将旗下所有的消费者健康品牌，包括Tylenol、Band-Aid、Neutrogena，全部剥离至独立公司Kenvue并完成上市。

2025年，赛诺菲与私募股权巨头CD&R签署协议，将其消费者保健业务Opella 50%的控股权出售给CD&R。

另外，拜耳将动物保健业务出售给了Elanco，交易金额68.9亿美元；默沙东也剥离女性健康产品，以及一些仿制药、过期专利药，整合成立独立上市公司Organon。

这些剥离行动的方向高度一致，退出增长放缓、利润率较低的成熟消费市场或非核心治疗领域，将宝贵的现金流和管理精力，转移到高增长、高利润的创新研发上。

MNC的如此转向，主要是迫于“专利悬崖”压力。

American Bazaar数据显示，2025年至2030年间，制药行业可能遭遇史上最严重的“专利悬崖”危机，有近200种重磅药物将失去专利保护，并导致巨额收入流失。随着这些等重磅药物专利到期，MNC预计将损失4000亿美元的收入，每家公司的潜在损失可能高达60亿至380亿美元。排名前十的制药公司中，有五家面临的损失将超过其当前收入的50%。

Bourla就坦言，2026年辉瑞将进入了LOE时期。

去年年底，辉瑞宣布下调2025年全年营收指引，从此前的610亿至640亿美元区间，修订为约620亿美元。对于2026年，辉瑞给出的营收指引区间为595亿至625亿美元。

“我们在2026、2027及2028财年的所有努力，都是为了将营收尽可能维持在合理水平，确保2028年下滑不超过3%-4%，其他年份更少。度过这一时期后，我们预计营收将迎来行业领先的指数级增长。”Bourla表示。

显然，仅依靠内部研发管线缓慢的内生增长，远不足以填补“专利悬崖”带来的巨大收入窟窿。因此，通过外部并购和许可引入快速获取已进入后期研发或上市阶段的创新产品，成为MNC应对危机最直接、最有效的“武器”。

CNBC指出，在2014年至2023年间获批上市的重磅新药中，约有一半来源于收购或授权合作，而非企业完全自主研发。

尽管在2026年初的JPM大会上并未出现预想中的巨额并购案，但市场对2026年并购市场回暖的预期仍然强烈。

一方面，行业资金仍然充裕。安永报告指出，生命科学行业拥有创纪录的2.1万亿美元可用资金，这使其在2026年及以后能够加速并购交易。

诺华CEO Vas Narasimhan就在近期表示：“我认为我们现在正处于一个需要为管线重新注入创新血液的时期。凭借接近200亿美元的年自由现金流，我们在考虑潜在交易的规模上几乎不会受到资金限制。”

另一方面，IQVIA估计，新兴的生物技术公司拥有70%的临床阶段管线资产，但其中大部分都还没有找到合作伙伴。并且，由于美股的IPO尚未完全恢复，并且2025年风险投资额仍然偏低，许多公司面临融资压力，这可能促使他们寻求合作或通过并购退出。

回顾近几年MNC的并购热潮，能清晰看到MNC“花钱”逻辑的演变。

2018-2019年，市场频现交易金额超过500亿美元的“巨无霸”式的超级并购事件。例如，BMS以史无前例的740亿美元收购新基，艾伯维以630亿美元收购Allergan，武田制药以620亿美元收购Shire。

这些交易的核心逻辑，是迅速获得重磅产品管线、扩大营收基数、实现短期协同效应，以对冲即将到来的专利到期风险。

但最近5年，尤其是2024年后，市场上再也没有出现过这种“鲸吞”式的超级并购。2024年之后，交易金额最大的一笔交易是强生收购Intra-Cellular，交易金额146亿美元。

MNC的资金仍然充裕，可花钱的逻辑已经变了，MNC花钱更加“谨慎”，并且更加聚焦，他们倾向于在自己已建立优势的领域内，收购具有协同效应或能填补管线空白的标的。

比如在2025年，赛诺菲进行了两笔重大疫苗并购，意图巩固自己在疫苗赛道的领导者地位——分别是以11.5亿美元收购Vicebio，获得其呼吸道疫苗管线；以22亿美元收购Dynavax，获得了乙肝/带状疱疹疫苗管线。

同样在2025年，诺华宣布将以大约120亿美元的现金，溢价收购Avidity，加强自己在小核酸赛道的布局。

Avidity的抗体寡核苷酸偶联物（AOC）平台是其最重要的资产。该平台能通过靶向TfR1受体，将药物高效递送至肌肉等肝外组织，效率可达其他平台的3-5倍。

此外，为抢占未来新兴赛道而进行的“补位型”并购也颇为活跃。最典型的案例，莫过于上述提到的辉瑞抢购Metsera；近期，GSK以22亿美元收购Rapt Therapeutics，获得长效抗IgE单抗ozureprubart，主要用于治疗食物过敏反应。

展望2026年，AI无疑是MNC无法忽视的投资与并购热点。

Bourla在JPM上透露，AI也是辉瑞接下来的重心之一。在AI技术的推动下，辉瑞节省了56亿美元的成本，如果算上制造环节，可以节省更多。

安永的报告同样强调，制药企业必须将AI置于并购战略的核心，方能在竞争中弥补增长差距。这一趋势已在近期密集的合作中得到印证。

JPM大会期间，礼来与英伟达宣布一项为期5年、投资超10亿美元的合作计划，旨在建立AI联合创新实验室，构建可持续学习的AI系统以加速新药发现；此外，英矽智能与施维雅达成总额最高达8.88亿美元的抗肿瘤药物AI研发合作；Genmab也宣布与Anthropic建立伙伴关系，旨在利用前沿AI能力增强其研发流程。

历史的发展总是惊人的相似。

在20年前的重大专利悬崖危机时，一大批小分子“重磅炸弹”专利到期，而像艾伯维、吉利德、安进这样聚焦生物药和专科治疗领域的企业则抓住了弯道超车的历史机遇。

而今天，一场预计规模更大、影响更深的“专利悬崖”再度逼近。随着Humira、Keytruda等生物药的专利到期，制药行业的竞争规则与江湖座次，必将迎来又一次深刻洗牌。未来的格局，正由今天的战略抉择所书写。